公司深度：偏光片龙头产能扩张，谱写国产化乐章

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 三利谱（002876.SZ）公司深度 偏光片龙头产能扩张，谱写国产化乐章 2022 年 04 月 22 日 [Table_Summary]  国内偏光片领军者，21 年稳步扩产享景气周期。三利谱是国内偏光片行业领军企业，公司主要产品包括 TFT 系列和黑白系列偏光片，主要客户包括国内面板双巨头京东方及华星光电。2021 年随着合肥产线的产能完全释放和龙岗新产线正式投产，公司收入规模迅速增长，2018-2021 年营收分别为 8.83、14.51、19.05 和 23.04亿元，CAGR 为 37.7%。2021 年面板市场需求旺盛带动产品售价提升，且合肥、光明和莆田老产线都处于饱和状态降低了单位成本，公司 21 年盈利水平得到提升：公司毛利率从 20 年 17.36%提升至 21 年 24.99%，净利率从 20 年 6.23%提升至 21年 15.35%。新产线建设结合产品结构不断优化，为公司打开长期成长空间。  面板配套产业国产化渐成趋势，偏光片国产替代势在必行。21 世纪以来，面板产业经历了多年的产业转移，2017 年后我国开始主导面板市场，目前我国的面板产能占比已超六成。随着面板产业转移，国内的偏光片市场需求不断扩大。根据OFweek 的数据，2020 年全球偏光片的市场规模约为 132.1 亿美元，其中中国市场占比持续提升。2015 年到 2020 年，中国市场的占比从 21.64%提升到了 40.15%。不过，目前国内偏光片供给仍十分受限。偏光片是面板产业中的重要原材料，其制造工艺繁杂，核心的 PVA 层处理技术长期被日韩垄断。根据 IHS 的数据，2020 年中国大陆企业的市占率仅 10%，但国内面板需求增长使得偏光片国产化需求提升，同时疫情也加速了韩厂的退出，2020 年 LG 化学将公司部分产能出售给杉杉股份。  技术实力保障领军地位，稳步扩产加速国产替代。经过多年技术研发，公司已完全掌握 PVA 膜染色、延伸、复合等关键技术，成功打破了日韩的技术垄断，成为国内主要偏光片供应商之一。公司坐拥深圳、合肥、莆田三大生产基地，目前主要有6 条产线，其中深圳龙岗新产线于 2021 年投产，预计其 2022 年底爬坡完成后公司总产能约 3200 万平米/年。长期来看，偏光片国产化是必然趋势，而充沛的产能是国产替代的前提：莆田规划一条 1490mm 的车载偏光片 7 号线（产能 1000 万平米/年）；合肥二期规划一条 1720mm 的产线（产能规划 3000 万平米/年）主要做高毛利大尺寸 TV 产品，未来两条新产线有望改善公司产品结构，提升产品盈利水平。截止 2021 年底公司年产能约 2320 万平米，伴随着未来龙岗 6 号线爬坡完成、莆田 7 号车载线及合肥二期 TV 产线陆续投产，我们预计 22 和 23 年公司产能达到3320 和 4000 万平米左右；预计 2024 年底公司产能合计可达 7000 多万平米。  投资建议：公司是国内偏光片龙头，偏光片国产化替代势在必行。我们预计三利谱 22/23/24 年归母净利润分别为 4.00/6.03/7.96 亿元，当前股价对应 22/23/24年 PE 为 13x/9x/6x。估值方面，对比可比公司，考虑公司产能不断扩张及产品结构优化，给予 2022 年 16 倍 PE，2022 年 EPS 为 2.30 元/股，对应目标价 36.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：公司技术迭代不及时的风险、疫情风险、上游原材料涨价。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,304 2,932 3,888 4,821 增长率（%） 20.9 27.3 32.6 24.0 归属母公司股东净利润（百万元） 338 400 603 796 增长率（%） 188.9 18.4 50.9 32.1 每股收益（元） 1.94 2.30 3.47 4.58 PE 15 13 9 6 PB 2.4 2.1 2.3 2.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 21 日收盘价） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 29.5 元 目标价： 36.8 元 [Table_Author] 分析师： 方竞 执业证号： S0100521120004 电话： 15618995441 邮箱： fangjing@mszq.com [Table_docReport] 三利谱(002876)/电子 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 国内偏光片领军者，顺应推动国产化趋势 ................................................................................................................. 3 1.1 公司主营偏光片，客户覆盖主流面板厂 ........................................................................................................................................ 3 1.2 股东持股较集中，实控人为行业专家 ............................................................................................................................................ 4 1.3 产能带动营收增长，产线爬坡助力利润率提升 ........................................................................................................................... 4 2 面板配套产业国产渐成趋势，上游偏光片国产化势在必行......................................................................................... 6 2.1 面板核心原材料，产业化要求较高 ................................................................................................................................................ 6 2.2 中国主导下游市场，配套国产化机遇来临