衣柜及配套和木门业务增速快，整装渠道战果丰硕

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月24日买 入欧派家居（603833.SH）衣柜及配套和木门业务增速快，整装渠道战果丰硕核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值169.70 - 175.30 元收盘价121.06 元总市值/流通市值73726/73726 百万元52 周最高价/最低价173.00/104.25 元近 3 个月日均成交额185.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《欧派家居-603833-2021 年业绩预告点评：全年收入预增35%~45%，整装业务增长迅速》 ——2022-01-22《国信证券-欧派家居-603833-2021 中报点评：整装发力带动多品类快速增长》 ——2021-09-04《欧派家居-603833-2020 年报和一季报点评：净利润超预期，产品结构优化与渠道布局成效显现》 ——2021-05-19《国信证券-欧派家居-603833-2020 年中报快报点评：渠道发力，增长依旧》 ——2020-08-17《欧派家居-603833-2019 年三季报点评：业绩符合预期，经销环比改善》 ——2019-10-31整体收入盈利增长稳健，利润率及费用率有所下滑。2021 年度，公司实现营业收入 204.42 亿元，同比增长 28.7%；归母净利润 26.66 亿元，同比增长29.2%。毛利率为 31.6%，同比-3.4pp，毛利率下降主要系低毛利品类收入占比提升，以及原材料价格上涨所致。费用率均有所优化，其中销售费用率同比-1.0pp 至 6.8%；管理费用率同比-1.3pp 至 10.0%；研发费用率同比-0.3pp至 4.4%。营业利润率为 15.0%，同比-1.4pp；净利率 13.0%，同比-1.0pp。营运效率进一步提升；现金流充足。分品类：衣柜及配套、木门业务增速快。受益于整装大家居战略，公司配套品、木门业务增速快，分别同比增长 49.5%和 60.4%。衣柜及配套业务破百亿营收规模，已成为欧派增长的重要引擎。从增长贡献率来看，橱柜对收入增长贡献 26%，衣柜及配套贡献 60%。毛利率各品类均有所下滑。分渠道：零售业务增速快。零售渠道中，直营店、经销店分别同比增长 47.3%和 40.2%。零售渠道增长较快，从增长贡献率来看，经销渠道对收入增长贡献 80%。毛利率各渠道均有所下滑。渠道全方位布局，整装大家居全面出击。2021 年度欧派持续布局多渠道，拎包、电商、家装、整装、分销等多渠道，进行全面获客。整装大家居业务战果丰硕，截至 2021 年年末，整装大家居业务、新整装品牌“星之家”接单量分别累计突破 20 亿和 5 亿。门店持续扩张升级，欧铂丽收入快速增长。截至 2021 年末，欧派终端门店合计 7475 家，较上年增加 363 家，新开门店 1622 家。欧铂丽 2021 年度营收快速增长，同比+65.8%至 14.26 亿元。欧铂丽在 2021 年度一方面品牌定位更加清晰，聚焦年轻用户；同时拓宽价格带，有效扩大客户群。另一方面，实现自身零售升级+拎包+装企+电商的全渠道生态链，最大程度抢占客流；同时销售模式从橱衣扩展到了“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制，实现终端盈利模式的转型升级。风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势。我们看好欧派家居在定制家居领域的市场领先地位，具备强大的产品力、渠道力、品牌力，以及前瞻性的战略布局。预计 2022-2024 年的净利润分别为 31.5、37.1 和 43.3 亿元，同比增速+18.2%、17.8%、16.6%。维持合理估值对应 2022 年 32.8~33.9x PE，合理估值区间为 169.7~175.3 元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)14,74020,44225,12230,11135,279(+/-%)8.9%38.7%22.9%19.9%17.2%净利润(百万元)20632666315137134329(+/-%)12.1%29.2%18.2%17.8%16.6%每股收益（元）3.434.385.176.107.11EBITMargin15.2%14.2%14.2%13.9%13.7%净资产收益率（ROE）17.3%18.5%18.8%19.0%19.1%市盈率（PE）35.327.723.419.917.0EV/EBITDA28.723.319.116.714.8市净率（PB）6.115.124.403.783.25资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2衣柜及配套品、木门增速快，低毛利品类占比增加拉低整体利润率整体收入、利润增长稳健。2021 年度，公司实现营业收入 204.42 亿元，同比增长 28.7%；归母净利润 26.66 亿元，同比增长 29.2%。毛利率与费用率均有所下降。毛利率为 31.6%，同比-3.4pp，毛利率下降主要系低毛利品类收入占比提升，以及原材料价格上涨所致。费用率均有所优化，其中销售费用率同比-1.0pp 至 6.8%；管理费用率同比-1.3pp 至 10.0%；研发费用率同比-0.3pp 至 4.4%。整体盈利较为稳定。营业利润率为 15.0%，同比-1.4pp；净利率 13.0%，同比-1.0pp。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类看，衣柜及配套、木门业务增速快。收入：厨柜/衣柜及配套/木门/卫浴/其 他 业 务 产 品 分 别 为 75.29/101.72/12.36/9.89/2.19 亿 元 ， 同 比 分 别+24.2%/49.5%/60.4%/33.7/64.4%。受益于整装大家居战略，公司配套品、木门、卫浴业务增速快，衣柜及配套业务破百亿营收规模，已成为欧派增长的重要引擎。从增长贡献率来看，厨柜对收入增长贡献 26%，衣柜及配套贡献 60%。毛利率有所下滑。厨柜/衣柜及配套/木门/卫浴分别为 34.3%/32.2%/13.8%/25.4%，同比-1.8pp/4.2pp/0.1pp/1.3pp。衣柜及配套毛利率下降幅度较大主要系请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3配套品占比提升所致。图5：公司品类营收占比图6：公司品类营收增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理注：FY2019-2019 为纯衣柜品类；FY2020-