社会服务行业新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估

证券分析师易永坚投资咨询资格编号：S1060516080002电子邮箱：YIYONGJIAN176@pingan.com.cn证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告二：瑞幸咖啡重估2022年04月19日请务必阅读正文后免责条款行业评级社会服务强于大市（维持）核心观点本篇报告重点分析了咖啡市场中的主要参与者之一瑞幸咖啡：我们认为瑞幸是国内咖啡行业具有领先优势的公司，目前估值水平处于低位，经营数据稳步向上，财务造假带来的系列问题得以基本解决，并已进入高质量发展阶段。公司近况：历经一年半调整，目前瑞幸距全面盈利仅一步之遥，量价齐升带动自营门店经营利润大幅改善，21年自营门店经营利润率达20.2%；经营性现金流净额转正；新开门店满12个月的存活率由2019年的63%增长至2021年的93%；造假导致的债务重组及SEC罚款已基本解决；原责任人脱离公司，公司核心管理层已变更，公司治理回归正常。中国咖啡市场目前处于高增长阶段，且大陆地区人均年咖啡消费量为9杯，较海外成熟市场尚有较大空间；城镇化等因素带动咖啡因需求增加；依赖性强的特点使得咖啡赛道生命周期长且消费粘性高，是现制饮品行业内的极佳赛道。从门店规模及渗透、产品口感及价格、运营能力及商业模式等方面进行分析，瑞幸咖啡已经成为平价咖啡头部品牌，在全国范围内都具有较强的“穿透”能力。从单店、PS角度对瑞幸咖啡进行重估，公司目前估值处于低位，如能转板成功，估值修复空间较大。机会与挑战并存：在门店扩张方面，我们认为一二线城市加密仍有空间但竞争激烈，而下沉市场发展瑞幸具备优势；在单店销售方面，伴随行业β向上，咖啡消费习惯逐步成熟，辅之以公司极强的推新和品牌运营能力，单店销量有望继续提升。但如今咖啡赛道火热，行业竞争进入白热化，公司未来发展仍将面临众多竞争对手的挑战。通过研究粉单市场转板条件及案例，瑞幸目前集体诉讼的和解协议方案尚需美国法院的最终批准；HFCAA下中美双方监管部门对审计底稿问题尚未完全达成共识，不确定性因素仍存。风险提示：1）政策风险；2）咖啡完成下沉市场的空间突破有待进一步验证，或将导致拓店不及预期；3）食品安全风险；4）疫情影响超预期风险；5）行业竞争加剧风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险。vUjWmUmUfWuYoPmN9P8QaQoMoOpNmOeRmMmQfQsQnPbRmNzRuOmOmQwMnMtN目录C O N T E N T S近况：已步入高质量发展轨道，造假遗留问题基本解决3单店模型：门店经营利润率大幅改善底层逻辑：咖啡因需求正处爆发期，瑞幸领先估值：显著低于行业平均水平空间及挑战：率先布局全国市场，但竞争激烈风险提示转板分析及案例研究近况：财务端——距全面盈利仅一步之遥，自营门店经营利润大幅改善资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：2017年收入、归母净利润及经营现金流时间区间为2017年6月16日至12月31日。）42021年以来自营门店OP margin转正且呈增长态势2021年公司层面实现扭亏为盈2021Q1-Q4同店销售增长率均超40% 公司层面：距全面盈利仅一步之遥。2021年实现营收79.65亿元，同比+97.48%；归母净利润6.86亿元，上年同期为-55.89亿元，经调整利润-0.002亿元，上年同期为-19.52亿元，2021年公司层面已实现扭亏为盈，距离全面盈利仅一步之遥；经营现金流由负转正，2021年为1.23亿元。 门店层面：2021年来自营门店OP margin大幅改善，同店销售增长强劲。2021年以来自营店OP margin转正并大幅改善，21H1/ Q3/Q4分别为16.3%/25.2%/20.9%，扭转了2018-2020年门店经营层面的持续亏损。同店销售同比增速高，21H1/Q3/Q4分别为82.7%/75.8%/43.6%。2021年经营现金流由负转正0.003 8.41 30.25 40.33 79.65 -0.56 -31.90 -37.13 -55.89 6.86 -80-60-40-20020406080100收入(亿元）归母净利润（亿元）-0.95 -13.11 -21.67 -23.77 1.23 -30-25-20-15-10-505经营现金流（亿元）-90.1%-38.0%-12.5%20.2%-39.2%-0.2%8.7%16.3%25.2%20.9%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%自营门店OP margin-20.3%0.3%9.2%82.7%75.8%43.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%同店销售同比增长注：同店指在可比期间开始时处于运营状态，并且在本期间结束前没有关闭，在这两个期间每月平均运营天数超过15天的自营门店。近况：经营端——历经调整，门店、用户数回归稳健增长资料来源：公司公告，平安证券研究所5 门店数量：历经关店调整后，公司一改以往“狂奔”式扩张，2021年以来自营门店增长相对稳健，加盟店数量持续提升。截至2021年末，公司门店数量达6024家，其中自营/加盟分别为4397/ 1627家，占比为73.0%/27.0%。2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡门店数量2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡累计用户、月平均交易用户数量 用户数量：累计用户（含免费券用户、加盟店用户）保持稳定增长，截至21Q3达8379万人。月平均交易用户在2020年期间有所波动，但自2021年以来产品组合优化带动月平均交易用户再度实现连续增长，截至21Q4月平均交易用户达1623万人，较2020年同期增长67.1%。2018Q1-2021Q4瑞幸咖啡门店净增数2813345658842975937178274-244-315-23107918819121932355-5138229224 162-400-20002004006008001000自营门店净增量加盟店净增量60245671525948034831501250914789290 624 11892073237029633680450745114267395239293,939401842064397282 501 824 879 874 101212411465162701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000加盟店数量自营门店数量495148.5 291.8 598.4 1253.0 1687.2 2277.8 3072.6 4060.9 4534.8 5450.2 5935.3 6491.6 6909.6 7559.3 8378.7 18.0 120.8 187.7 432.6 440.2 606.9 888.0 1158.8 660.9 894.5 821.5 971.2 872.8 1228.5 1472.2 1622.9 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8000100020003000400050006000700080009000累计用户（万人,左轴）月平均交易用户（万人，右轴）9.37 10.36 11.87 14.80 10.69 12.70 14.18 14.32