宏观动态跟踪报告：人民币汇率下一步

宏观动态跟踪报告 人民币汇率下一步 宏观动态跟踪报告 宏观报告 2022 年 04 月 22 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  事项： 2022 年 4 月 19 日至 4 月 22 日（截至 18:14 分），离岸美元兑人民币汇率在 4个交易日内贬值超过 1600 点，达到 6.5454，创 2021 年 10 月以来新高。 平安观点：  近期人民币汇率急贬的原因：1、出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象。2020 年下半年以来人民币汇率的持续强势，一个重要内核在于中国出口的高景气，支持了基于外贸实需的外汇流入。2、中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入。3 月以来，中国与海外的疫情防控差异边际逆转，且在此同时，接连出现俄乌冲突爆发、中概股监管问题、美联储启动快加息等外部冲击，可能引发外资对中国资产的担忧情绪，导致外资阶段性撤出迹象。3、美元指数“破百”对人民币汇率形成更强牵扯。俄乌冲突爆发之后，美元指数开启新一波上涨，特别是 4 月以来美元指数在日元急贬的助推下“破百”。而 2015 年“8-11”汇改以来，美元指数在 100以上运行的时间并不多，此番“破百”对人民币汇率预期的影响值得关注。4、汇率在中美货币政策分化中发挥更多调节作用。中美货币政策的节奏差还将延续下去。正如我们此前一直强调的，中国货币政策应该、也能够做到“以我为主”，其中的关键就是让人民币汇率发挥更多调节内外均衡的作用。  我们认为，目前上述人民币贬值的触发因素或仍在演绎，人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。而相比于人民币汇率点位的走贬，人民币调整的节奏与幅度更为关键。  下一步人民币汇率展望：首先，人民币汇率在较高水平上的调整，未必是件坏事。2021 年 8 月以来，人民币名义有效汇率已经突破了前期高点，其持续攀升对出口的负面影响愈发变得不容忽视。人民币汇率作为货币宽松的另一种形式，也有助于缓释企业现金流压力。其次，货币政策需注意宽松节奏，避免人民币汇率超调。在人民银行过去的货币政策操作中，可以看到其对于人民币汇率贬值的不同情形有不同的应对。当前，中国资本外流的隐忧再现，货币政策可以“以我为主”，但需要注意宽松节奏，避免人民币汇率超调。再次，监管部门应注重维护外资配置人民币资产的节奏。与海外监管当局积极沟通，形成规则体制的共识基础，维持外资平稳配置人民币资产的节奏，减少因非经济因素带来的意外冲击。最后，着力稳定宏观经济大盘是汇率稳定的最根本保障。在俄乌冲突加剧全球“滞胀”风险的背景下，若中国能够在保供稳价上取得更大进展，亦将成为人民币汇率的坚强后盾。我们看好中国经济在二季度完成“筑底”的前景，这将是人民币汇率维持稳定的根基。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 2/ 11 2022年 4月 19日以来，人民币汇率走出了一波快速贬值。2022 年 4 月 19 日至 4 月 22 日（截至 18:14 分），离岸美元兑人民币汇率从此前一个月运行的中枢 6.38附近，在 4 个交易日内贬值超过 1600 点，达到 6.5454，创 2021 年 10 月以来新高。在人民币汇率急贬同时，国内股票、债券、商品市场一度呈现“三杀”局面：创业板指数续创 2020年 6月 19日以来新低，10 年国债收益率最高回升至 2.833%，南华商品指数高位回调约 1.7%。 本文围绕两个问题展开：一是，如何理解近期人民币汇率贬值的原因；二是，如何看待下一步人民币汇率走势。 图表1 4 月 19 日以来，人民币汇率走势逆转 资料来源：wind,平安证券研究所 一、 近期人民币急贬的原因 1、出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象 2020 年二季度以来，中国由于疫情防控优势而带来的出口市场份额优势，是支持中国国际收支顺差趋势扩大的关键。同期，尽管金融账户下的证券投资和直接投资顺差也显著扩大，但由于其它投资项下的持续逆差，整体金融账户逆差并未收窄。因此，2020年下半年以来人民币汇率的持续强势，一个重要内核在于中国出口的高景气，支持了基于外贸实需的外汇流入。 图表2 2020 年 2季度以来经常账户支持中国国际收支顺差 图表3 而“其它投资”项拖累金融账户延续逆差 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 6.06.26.46.66.87.07.27.4909294969810010210410610815/816/817/818/819/820/821/8Wind人民币汇率预估指数即期汇率:美元兑人民币（右轴）(1,500)(1,000)(500)05001,0001,500101112131415161718192021亿美元经常账户:差额:当季值资本和金融账户:差额:当季值净误差与遗漏:差额:当季值(2000)(1500)(1000)(500)050010001500200008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21亿美元非 储备性质的金融账户:差额其他投资证券投资直接投资 宏观动态跟踪报告 3/ 11 然后近期中国出口景气出现了更多的从高速向中速回落的迹象。2021年中国以美元计价的出口增长 29.9%，2022年 1、2 月出口受到春节效应影响波动较大，若合并 1-2月来看，则 1-2月中国出口增速下降到 16.4%，3月增速进一步下降到14.7%。中国 1-3 月贸易顺差平均为 543 亿美元，相比 2021 年 12 月的 942.7 亿美元也出现了显著回落。2022 年一季度，中国人民银行企业调查问卷中的出口订单指数从 2021年四季度的 48.7%下降到 40.9%，为 2020年二季度以来最低。中国一季度支出法 GDP 中净出口的拉动从 2021年四季度的 1.06%下降到 0.18%，也是 2020年二季度以来最低。这些都表明，中国出口增长开始面临回落压力，从而对中国国际收支和人民币汇率的支撑开始面临减弱。 图表4 2022 年一季度中国出口和贸易顺差均明显回落 图表5 2022 年 一季度出口订单及对 GDP 的拉动下滑 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind,平安证券研究所 2、中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入 2020下半年以来，人民币汇率强势的另一基础在于中国疫情防控的效果在全球一枝独秀，资金选择流入供应链更加安全、稳定的中国。这在国际收支表上，表现为直接投资项目的顺差明显扩张，2021年直接投资顺差达到 2059.42亿美元，是2019 年的 4 倍；在资本市场上，表现为外资继续增配中国股债资产，2022 年 2 月北向资金净流入规模比 2020 年 1 月增长了 60%，2022 年 2 月境外机构持有中国债券规模比 2020 年 1 月增长了 20%。 但 2022 年 3 月中旬以来，奥密克戎变异