美联储货币政策锚与A股的市场底：兼谈为什么说鲍威尔不是“沃尔克”？

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 美联储货币政策锚与 A 股的市场底 兼谈为什么说鲍威尔不是“沃尔克”？ 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 为何说沃尔克时代大幅升息并非是货币独立的体现？1）沃尔克之所以能够大幅升息对抗高通胀是因为该做法迎合了政治诉求。70-80 年代四任美国总统任期支持率与通胀的负相关特征极其明显。高通胀形势下，福特总统未能连任，1979 年卡特总统支持率也降至 30%下方。为了扭转颓势，卡特总统任命保罗·沃尔克出任美联储主席。可惜，沃尔克上任之际已经临近美国大选且其鹰派做法使得 1980 年美国经济衰退，因此未能助力卡特扭转败局。对于里根来说，沃尔克固然由前任提名，但仍然符合其打压高通胀的政治承诺。2）打压高通胀是否沃尔克的唯一政策目标？美联储亦兼顾经济与就业。沃尔克上任后 1980 年 4-7 月美联储曾中断加息并且采取了短暂降息的操作，期间美国实际 GDP 同比增速转负且失业率加速攀升。1982 年美国经济衰退期间美联储也采取了降息操作。换言之，即便在高通胀时代，美联储在打压高通胀的同时也会兼顾经济增长和就业。 70 年代的长期滞胀会否重现？美国通胀拐点或已出现。1）美国 70 年代长期滞胀是需求强劲、制造业转出、供给冲击共振的结果，当下难以重现。2）美国本轮通胀或已于 3 月（接近）见顶。 鲍威尔时代美联储货币政策锚的切换。1）2021 年 9 月前美联储的政策锚是财政。去年 9 月前美联储始终表示高通胀是暂时的、不会持续，是因为彼时的政策锚是财政。2021 年 3 月 11 日拜登政府实施了第三轮疫后财政转移支付政策。随后数月美国均保持较高的财政赤字水平，进而美联储无法 Taper、加息。在财政约束下，美联储无法承认高通胀的持续性。2）2021 年 9 月美联储政策锚的切换：财政➔高通胀。2021 年 Q3 中后期美国财政发债压力有所缓解，与此同时随着通胀走高，总统拜登支持率骤降。这令美联储货币政策锚开始由帮助财政部压低债务支出成本转向打压通胀。3）既然通胀即将见顶，为何 5 月还要加息 50BP？这恰恰说明美联储没有太多加息空间，进而通胀不见顶就不能单次议息会议升息50BP。待 4-5 月美国 CPI 等通胀指标公布并证明了通胀降温事实后美联储不仅可以自我肯定还可以重新缓和紧货币压力。4）重申美联储加息周期大概率止步于年内。一旦经济转差并存在衰退风险或是美股大跌，通胀因素就不再是美联储货币政策的主要矛盾。往后看，一方面下半年美国经济放缓、明年经济衰退风险较高；另一方面目前美股风险溢价已经转负，调整压力不断加剧。进而，美联储于年内结束加息为大概率。 美联储加速紧缩，人民币汇率贬值以及 A 股的市场底。人民币汇率突发加速贬值的同一日美股重挫。看似不相关的两类资产背后却在反映相同的宏观逻辑：中国突发疫情与美联储加速紧缩。假若未来 1-2 个月人民币汇率进一步贬值，5 月 FOMC 美联储正式缩表后美股加速下探并诱发流动性冲击，那么就意味着美联储有望提前结束加息、货币政策将边际转松。一旦如此，A 股的市场底也将渐近。 风险提示：全球疫情形势超预期；美联储货币政策超预期；中国稳增长政策力度超预期。 证券研究报告 2022 年 04 月 24 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、为何说沃尔克时代大幅升息并非是货币独立的体现？ ...................................................... 3 （一）沃尔克之所以能够大幅升息对抗高通胀是因为该做法迎合了政治诉求 .................... 3 （二）打压高通胀是否沃尔克的唯一政策目标？美联储亦兼顾经济与就业 ....................... 4 二、70 年代的长期滞胀会否重现？美国通胀拐点或已出现 ..................................................... 5 三、鲍威尔时代美联储货币政策锚的切换................................................................................ 7 （一）美联储是否误判高通胀？ ......................................................................................... 7 （二）2021 年 9 月美联储政策锚的切换：财政➔高通胀 .................................................. 8 （三）既然通胀即将见顶，为何 5 月还要加息 50BP？ ..................................................... 8 （四）重申美联储加息周期大概率止步于年内 ................................................................... 8 四、美联储加速紧缩，人民币汇率贬值以及 A 股的市场底 ...................................................... 9 五、风险提示 ......................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：美国基准利率水平 .......................................................................................................... 3 图 2：上世纪 70-80 年代总统任期支持率与美国 CPI 同比 ...................................................... 3 图 3：1975-1983 年美国联邦基金利率与美国 CPI 同比 .......................................................... 4 图 4：1975-1983 年美国联邦基金利率与失业率 ..................................................................... 4 图 5：1975-1983 年美国联邦基金利率与实际 GDP 同比 ........