3月中国宏观数据点评：一季度喜中隐忧，疫情影响复苏进程

2022-04-20 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 3 月中国宏观数据点评—— 一季度喜中隐忧，疫情影响复苏进程 一季度复苏好于预期，但经济下行压力不减。2022 年一季度，中国名义 GDP 达到 27.0 万亿元，高于 2011 年以来一季度名义GDP 的线性趋势。从实际 GDP 增速的角度看，2022 年一季度的同比增速达到 4.8%，高于 Bloomberg 市场预期（4.2%）；季调后环比增速为 1.3%，较 2021 年四季度下降 0.3 个百分点，显示出经济复苏具有一定韧性、但整体呈现出放缓趋势。 疫情拖累二季度经济复苏，下半年“稳增长”压力加大。目前疫情正持续影响以上海为中心的长三角地区，疫情防控造成多地物流效率降低，不仅拖累了生产活动、也抑制了居民消费。我们认为疫情因素拖延了复苏进程，预计经济底部将延至二季度。考虑到一季度 4.8%的增速，剩下三个季度实际 GDP 增速需达到 5.7%才能实现全年 5.5%的增长目标。疫情导致二季度经济增长空间受限，因此下半年还需更大力度的“稳增长”措施。 更好地平衡疫情防控和“扩内需”。正如我们在 2022 年宏观经济展望中的观点，伴随财政和货币政策回归常态，资本形成对经济增长的贡献将有所回升，基建投资对经济的推动作用加大。但是，疫情防控能否出现边际调整将影响消费引擎的复苏，并进一步决定“扩内需”战略的实现程度和全年的经济增速水平。 图表 1：中国 2011-2022 年历年一季度名义 GDP 及线性趋势 资料来源：CEIC，浦银国际 浦银国际 数据点评 2022 年 3 月中国宏观数据点评——一季度喜中隐忧，疫情影响复苏进程 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2022 年 04 月 20 日 主要数据 （%） 22 年 3 月 22 年 1-2 月 21 年 12 月 工业增加值 同比增速 5.0 7.5 4.3 固定资产投资 累计同比增速 9.3 12.2 4.9 房地产投资 累计同比增速 0.7 3.7 4.4 社消零售总额 同比增速 -3.5 6.7 1.7 资料来源：国家统计局，浦银国际 相关报告： 《3 月中国宏观数据点评——信贷摆脱短暂低迷，关注长期趋势和信贷结构改善》（2022-04-12） 《3 月中国宏观数据点评——经济周期底部、疫情反弹高点，制造业和服务业明显收缩》（2022-03-31） 《2022 年政府工作报告——“主动作为”，稳住的不只是增长》（2022-03-07） 《2022 年宏观经济展望：全球喜忧并存，中国稳中求进》（2021-12-03） 《全球大宗商品：来自 CAPEX 的复仇——供应端多维研究系列报告（一）》（2021-10-19） 扫码关注浦银国际研究 510152025302011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年一季度名义GDP（万亿元）一季度名义GDP的线性趋势 2022-04-20 2 疫情影响下，宏观、微观均有隐忧 三大产业的复苏分化较大，第二产业表现相对较好。2022 年一季度，就三年年均增速（相较于 2019 年一季度）而言，代表制造业与建筑业的第二产业（9.6%）的恢复程度最好；第一产业（7.7%）的恢复程度次之；代表服务业的第三产业恢复最慢，其增速（6.2%）低于整体经济（7.6%）。 疫情因素导致 GDP 结构分化。如果以 2019 年一季度为基准，对比 2020 年一季度的同比增速、2021 年一季度的两年年均增速、2022 年一季度的三年年均增速，我们发现：第二产业的复苏持续改善，2022 年一季度较 2021 年一季度增加 2.5 个百分点；第一产业的增速则逐年下降，但考虑到其体量较小，对整体经济的拖累并不显著；第三产业的复苏在今年有明显放缓（2022 年一季度与 2021 年一季度增速持平），反映出疫情对服务业的持续影响仍存在。 最终消费和净出口回落，资本形成支撑一季度经济增长。2022年一季度，最终消费、资本形成、净出口分别拉动经济 3.3、1.3、0.2 个百分点，较 2021 年四季度分别变动-0.1、+1.8、-0.9 个百分点，可以看出资本形成对一季度经济增长起到明显推动作用。其中，制造业和基建投资在一季度资本形成中起到了支撑作用。从增长贡献率来看，最终消费（69.4%）仍是经济增长的“压舱石”，但较 2021 年四季度下降 15.9 个百分点，反映了疫情对消费的显著拖累；资本形成在一季度的作用凸显，从 2021 年四季度拖累 11.6%变为 2022 年一季度贡献 26.9%；在高基数的影响下，净出口的贡献率仍达到 3.7%，反映了出口仍具韧性。 图表 2：名义 GDP 同比增速与三大产业增加值 图表 3：相较于 2019 年，名义 GDP 与三大产业增加值的增速比较 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -8%-4%0%4%8%12%16%20%24%051015202530351Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22第三产业（万亿元）第二产业（万亿元）第一产业（万亿元）名义GDP同比增速，右轴-10.5%-7.0%-3.5%0.0%3.5%7.0%10.5%14.0%17.5%名义GDP第一产业第二产业第三产业1Q22的三年年均增速1Q21的两年年均增速1Q20的同比增速 2022-04-20 3 疫情因素导致人均收入与支出分化。2022 年一季度，经济复苏好于预期也体现在了居民收入水平上，单季人均可支配收入首次超过万元（为 10,345 元），同比增速从 2021 年四季度的 5.4%升至 2022 年一季度的 6.3%。但是，严格的疫情管控措施对消费的负面影响仍未减弱。2022 年一季度，人均消费支出为 6,393元，低于 2021 年四季度的 6,825 元，同比增速从 2021 年四季度的 8.6%降至 2022 年一季度的 6.9%。人均消费支出的增速下行，也印证了第三产业复苏放缓、最终消费支出拉动点数及增长贡献率的回落。 不确定性加大，居民倾向于储蓄；高基数下，额外储蓄仍达到GDP 的 1.6%。2022 年一季度，人均可支配收入（6.3%）和人均消费支出（6.9%）的同比增速反向变动，导致增速差值继续收窄，从 20