年报业绩承压，储能业务高速增长

电力设备|证券研究报告 — 调整预测 2022 年 4 月 21 日 [Table_Stock] 300274.SZ 增持 原评级: 增持 市场价格:人民币 72.08 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (19%)12%43%75%106%137%Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22阳光电源深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (46.8) (40.6) (41.0) (0.8) 相对深证成指 (23.8) (33.0) (21.3) 18.4 发行股数 (百万) 1,485 流通股 (%) 74 总市值 (人民币 百万) 107,054 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,628 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 曹仁贤 30 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 4 月 20 日收市价为标准 相关研究报告 [Table_rel atedr eport] 《阳光电源：三季报业绩符合预期，全面加码逆变器产能》20211031 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电力设备 : 光伏设备 [Table_Anal yser] 证券分析师：李可伦 (8621)20328524 kelun.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300518070001 联系人：许怡然 yiran.xu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030006 [Table_Titl e] 阳光电源 年报业绩承压，储能业务高速增长 [Table_Summar y] 公司发布 2021 年年报与 2022 年一季报，盈利分别同比-19%/+6%。公司逆变器龙头地位稳固，储能维持高增长，加大力度布局海外及国内分布式市场，有望恢复较快增长；维持增持评级。 支撑评级的要点  2021 年盈利同比减少 19%：公司发布 2021 年年报，全年实现收入 241.37亿元，同比增长 25.15%，实现归母净利 15.83 亿元，同比减少 19.01%，实现扣非净利润 13.35 亿元，同比减少 27.72%。2021Q4 公司实现归母净利润 0.78 亿元，同比减少 89.73%，扣非后亏损 1.17 亿元。  2022Q1 盈利同比增长 6%：公司同时发布 2022 年一季报，实现收入 45.68亿元，同比增长 36.48%，实现归母净利 4.11 亿元，同比增长 6.26%。  减值损失较大，费用率有所提升：2021 年公司资产减值损失、信用减值损失分别计提 2.74 亿元、2.08 亿元，绝对值同比分别扩大 856.64%、336.66%。销售人员数量扩张 44.53%，销售费用率同比提升 1.51 个百分点至 6.56%。2022Q1 费用率进一步提升，期间费用率同比增长 5.28 个百分点至 20.16%。减值与期间费用的增长对整体业绩释放产生一定不利影响。  光伏逆变器出货持续增长：2021 年公司逆变器出货 47GW，同比增长34.29%，对应全球市占率约 30%；毛利率同比下降 1.23个百分点至 33.80%。我们预计 2022 年公司逆变器市占率有望小幅提升，收入保持较快增长。  储能业务高速增长：2021 年公司储能系统发货 3GWh，约为上年同期的3.75 倍，贡献收入 31.38 亿元，同比增长 168.51%，受原材料涨价、项目延迟交付等影响，板块毛利率同比下降 7.86 个百分点至 14.11%。我们预计随公司管理的优化，2022 年毛利率或有望回升，同时受益于需求放量，公司收入规模也有望持续较快提升的态势。 估值  在当前股本下，结合公司年报、一季报与光伏行业情况，我们将公司2022-2024 年预测每股收益调整至 2.05/2.71/3.46 元（原 2022-2023 年预测为2.87/3.61 元），对应市盈率 35.2/26.6/20.8 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  原材料涨价超预期；价格竞争超预期；新冠疫情影响超预期；光伏政策不达预期；海外贸易壁垒风险；储能行业需求不达预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 19,286 24,137 42,352 53,683 69,679 变动 (%) 48 25 75 27 30 净利润 (人民币 百万) 1,954 1,583 3,039 4,029 5,141 全面摊薄每股收益 (人民币) 1.316 1.066 2.046 2.713 3.461 变动 (%) 114.8 (19.0) 92.0 32.6 27.6 原先预测摊薄每股收益(人民币) 2.874 3.613 n.a. 调整幅度 (%) (28.8) (24.9) n.a. 全面摊薄市盈率(倍) 54.8 67.6 35.2 26.6 20.8 价格/每股现金流量(倍) 34.7 (65.3) 21.9 51.9 15.5 每股现金流量 (人民币) 2.08 (1.10) 3.29 1.39 4.66 企业价值/息税折旧前利润(倍) 40.2 54.7 26.6 19.7 14.7 每股股息 (人民币) 0.137 0.069 0.205 0.271 0.346 股息率(%) 0.2 0.1 0.3 0.4 0.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 21 日 阳光电源 2 图表 1. 年度业绩摘要 (人民币，百万) 2020 年 2021 年 同比(%) 营业收入 19,285.64 24,136.60 25.15 营业成本 14,836.77 18,765.23 26.48 毛利润 4,448.87 5,371.36 20.74 营业税金及附加 62.91 82.49 31.12 管理费用 396.10 491.05 23.97 销售费用 973.41 1,582.58 62.58 营业利润 2,168.34 1,897.58 (12.49) 资产减值 (28.60) (273.59) / 财务费用 261.23 283.26 8.43 投资收益 135.58 354.97 161.81 营业外收入 35.62 17.12 (51.94) 营业外支出 22.42 22.02 (1.78) 利润总额 2,181.54 1,892.67 (13.24) 所得税 206.03 188.68 (8.42) 少数股东损益 21.21 121.29 471.92 归属于母公司的净利润 1,954.31 1,582.71 (19.01) 基本每股收益(元) 1.34 1.08 (19.40) 毛利率(%) 23.07