在黄金赛道裂变突围，深耕皮肤健康生态版图

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 04 月 21 日 贝泰妮（300957.SZ） 在黄金赛道裂变突围，深耕皮肤健康生态版图 主品牌聚焦敏感肌，品牌力沉淀+产品裂变打造高天花板。公司作为国内功效型护肤品龙头，2021 年营收约 40.2 亿元（yoy+53%），主品牌“薇诺娜”占比超98%，聚焦敏感肌在皮肤学级市占率增至约 24%。产品布局围绕“敏感+”功效延伸，将抗初老精华迭代升级为配方加强版“轻颜瓶”。2022 年推新兼具研发学术导向及市场需求导向，重点发力高毛利精华品类打造家族系列，结合各渠道人群画像差异，线上侧重于美白/修红系列丰富品类，线下侧重胶原蛋白和屏障修护系列主打问题肌肤人群。渠道端进行组织架构精细化升级， 2021 年线上营收 33.0 亿（yoy+51.9%），占比增至 82%，通过电商/社媒平台及自建私域流量池多点贡献高增长；线下营收 7.1 亿（yoy+57.8%），深耕 OTC/医院等专业渠道维持品牌调性并发力新零售提高产出。主品牌仍处于高速增长期，未来有望持续受益于赛道高成长性，并通过产品裂变拓圈+渠道运营升级，沉淀品牌力以强化竞争优势，打造高天花板冲击全球市场。 多品牌稳步拓展，薇诺娜 Baby+AOXMED 有望贡献新增长极。公司围绕功效护肤拓展品牌矩阵，打造独有的“品牌定位+商业落地”方法论，品牌矩阵既有自身特色又可相互协同。薇诺娜 Baby 定位婴幼儿专业护肤，可与主品牌人群高效协同，2021 双 11 首次参战即上榜天猫婴童护肤 TOP10，同增超 10 倍，22 年将重点打造分离护肤升级产品线。此外，公司将重磅推出高端抗衰品牌 AOXMED，主打全皮层抗衰黑科技，价格带定位于千元以上，渠道端以医美机构为切入口，瞄准原点人群建立口碑效应，而后逐步拓展至线上放量。集团的医研技术能力及高效组织架构可为多品牌体系共同提供底层支撑， AOXMED、薇诺娜 Baby 等持续孵化发展，有望贡献第二、第三增长极。 立足于医研实力+植物资源，逐步沉淀大健康生态版图。贝泰妮企业定位择高而立，将大消费生态布局作为长期战略规划，打造“功效性护肤品+医美+服务平台”整体皮肤健康解决方案，并开启布局功能性食品赛道， 2021 年研发投入达1.13 亿元，研发人员数量增至 236 人，并牵头建设云南特色植物提取实验室，充分利用植物资源进行产业化落地，大健康生态版图逐步沉淀。未来随着集团在研发及产业化实力的不断增强，有望通过并购/出海等方式，从东南亚开始逐步拓展海外市场，打造超强产品力参与全球竞争并树立标杆。 盈利预测及投资建议。公司致力于打造大健康生态版图，以敏感肌护肤为起点，开启布局高端抗衰等赛道，立足于医研实力及云南植物资源，形成独有的品牌打造方法论进行商业落地。基于主品牌业绩表现及新品牌拓展规划，我们预计公司2022-2024 年收入 55.63/74.35/97.75 亿元，分别同增 38.3%/33.6%/31.5%，预计归母净利润 12.08/16.36/21.77 亿元，分别同增 40.0%/35.4%/33.1%，当前市值 737 亿元，对应 2022 年 PE 为 61 倍，维持“买入”评级。 风险提示：品牌相对集中风险，新品牌推广不及预期，产品质量管理风险，行业竞争加剧。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,636 4,022 5,563 7,435 9,775 增长率 yoy（%） 35.6 52.6 38.3 33.6 31.5 归母净利润（百万元） 544 863 1,208 1,636 2,177 增长率 yoy（%） 31.9 58.8 40.0 35.4 33.1 EPS 最 新 摊 薄 （ 元 /股） 1.28 2.04 2.85 3.86 5.14 净资产收益率（%） 45.2 18.1 20.2 21.5 22.2 P/E（倍） 135.7 85.5 61.1 45.1 33.9 P/B（倍） 61.5 15.5 12.4 9.7 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 4 月 20 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 化妆品 前次评级 买入 4 月 20 日收盘价(元) 174.10 总市值(百万元) 73,748.76 总股本(百万股) 423.60 其中自由流通股(%) 51.32 30 日日均成交量(百万股) 1.69 股价走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com 研究助理 萧灵 执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《贝泰妮（300957.SZ）：品牌渠道持续升级，扩大健康皮肤版图》2022-03-23 2、《贝泰妮（300957.SZ）：21 年业绩持续高增，迈向集团化国货之路》2022-01-26 3、《贝泰妮（300957.SZ）：三季度增长势能强劲，产品研发推陈出新》2021-10-26 -41%-27%-14%0%14%27%41%2021-042021-082021-122022-04贝泰妮沪深300 2022 年 04 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1391 5225 6250 8289 10377 营业收入 2636 4022 5563 7435 9775 现金 752 2035 2898 4504 6296 营业成本 626 965 1300 1767 2330 应收票据及应收账款 187 247 353 449 606 营业税金及附加 46 52 97 122 157 其他应收款 10 13 18 24 31 营业费用 1107 1681 2298 3063 4006 预付账款 29 46 58 82 102 管理费用 169 245 323 409 528 存货 254 463 503 810 921 研发费用 63 113 157 212 281 其他流动资产 160 2420 2420 2420 2420 财务费用 -1 -10 -24 -48 -73 非流动资产 211 587 633 686 761 资产减值损失 -9 -12 -6 -10 -9 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 35 27 0 0 0 固定资产 69 113 182 250 314 公允价值变动收益 0 11 3 3 4 无形资产 55 65 73 83 92 投资净收益 3 19 6