产品渠道结构双优化，Q4业绩大超预期

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：18.47 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 879 流通股本(百万股) 630 市价(元) 18.47 市值(百万元) 16,239 流通市值(百万元) 11,639 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 三全食品深度：零售提效+餐饮放量，改革红利加速释放 2 三全食品：激励护航收入增长，新基地保障发展 3 三全食品 21Q3 点评：渠道改革持续推进，期待环比改善 4 三全食品 21H1 点评：业绩短期承压，渠道改革长期向好 5 三全食品 20Q3 点评：利润弹性释放，看好餐饮及新品增长 6 三全食品 20H1 点评：渠道改革成效显著，开启第二增长曲线 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,926 6,943 7,757 8,574 9,431 增长率 yoy% 15.7% 0.3% 11.7% 10.5% 10.0% 净利润（百万元） 768 641 741 832 915 增长率 yoy% 249.0% -16.5% 15.6% 12.2% 10.1% 每股收益（元） 0.87 0.73 0.84 0.95 1.04 每股现金流量 1.44 1.09 0.99 0.66 1.76 净资产收益率 26% 20% 20% 19% 18% P/E 21.1 25.3 21.9 19.5 17.7 PEG 5.4 5.0 4.3 3.6 3.1 P/B 6,926 6,943 7,757 8,574 9,431 备注：股价数据更新截止 2022 年 4 月 19 日 投资要点  事件：公司发布 2021 年年报，2021 年实现收入 69.43 亿元，yoy+0.25%；归母净利润 6.41 亿元，yoy-16.55%；扣非净利润 5.51 亿元，yoy-3.44%。  收入符合预期，新业务持续高增。单 Q4 公司收入 18.64 亿元，yoy+8.24%；归母净利润 2.55 亿元，yoy+29.37%；扣非净利润 2.41 亿元，yoy+39.02%。全年拆分看，1）分品类：米面食品跟随商超渠道收缩略有下滑。速冻米面、调制食品及冷藏短保类食品分别实现收入 60.3/7.5/1.2 亿元，分别同比-3.2%/+42.0%/+40.1%。其中汤圆水饺粽子传统品类同比-8.1%，点心面点同比+10.4%，主因公司在商超渠道调整产品结构，砍掉低毛利产品，增加高毛利产品所致。量价拆分看，速冻米面、调制及冷藏短保类食品销量分别同比-1.7%/+15.8%/+31.6%，价格分别同比-1.5%/+22.6%/+6.5%。2）分 BC 端：B 端绿标持续拓展。公司 C、B 端收入分别同比-3.6%/24.6%，B 端业务开拓良好，占收入比重 16.9%，同比 3.3pct。3）分渠道：渠道改革按步推进，KA 直营收缩结构优化。经销、直营、直营电商分别同比+4.9%/-15.8%/+76.2%。渠道毛利率基本一致，但 KA 直营渠道费用投入较高，因此直营渠道占比持续下降对盈利水平提升带动明显。2021 年直营渠道占总营收比例 23.3%，同比-4.4pct。  产品结构优化+渠道改革+提价+成本下行共同促进扣非净利率大幅提升。公司全年净利率 9.22%，同比-1.75pct。单 Q4 看，公司净利率 13.69%，同比+2.23pct；扣非净利率 12.96%，同比+2.87pct。其中毛利率 30.02%，销售费用率 10.32%，毛销差 19.71%，同比+0.74pct（21/22 年因会计准则变更，口径略有差异），考虑主要系渠道改革+产品结构优化所致，同时公司主要原材料猪肉价格下行+Q4 提价缓解油脂、米面等成本上涨压力，因此毛销差提振明显。管理费用率 2.04%，同比-0.6pct，主要系内部人员薪酬、经费调整变动影响；研发费用率 1.54%，同比+0.46pct。财务费用率-0.06%，同比-0.25pct。此外信用减值/收入比重为 0.22%，对净利率提升贡献 1.2pct，主因期末应收往来余额变动影响。  产品结构优化、渠道改革持续推进，盈利水平更上新台阶。公司 21 年持续聚焦继续推进渠道改革与下沉，梳理产品线价值链、和渠道适配度等工作，并推出价格更低，更适合的低线级城市的产品进行下沉（二线品牌福满记）；调整直营渠道产品结构，推出高毛利产品替代低毛利产品。产品上，米面类挖掘包馅类等新品如杭州小笼包等；火锅料类以肉类为主，推出肉肠酥肉等新品；同时开发空气炸锅、炒饭类等新速冻方便食品赛道，布局成长新品类。渠道上，火锅料开发大商拓展市场，并持续收缩直营渠道销售占比，优化渠道结构。我们预期产品渠道结构双优化+猪肉成本较低背景下公司 产品渠道结构双优化，Q4 业绩大超预期 三全食品(002216.SZ）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 19 日 [Table_Industry] -40%-30%-20%-10%0%10%三全食品 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 盈利水平更上新台阶。  盈利预测及投资建议：公司短期业绩承压，中长期渠道改革持续向好。近几年公司从内部机制到经营策略、渠道上都进行了一系列积极的变革与调整，叠加股权激励和投建新产能，公司收入有望实现良性、高质量的增长。根据公司最新年报业绩及近期渠道调研，考虑到公司产品渠道结构优化加速，叠加猪肉成本下行和疫情催化，我们上调盈利预测，预计 2022-2024 年公司收入分别为 77.6/85.7/94.3 亿元，同比+11.7%/10.5%/10.0%，预计归母净利润为 7.4/8.3/9.2 亿元，同比+15.6%/12.2%/10.1%，EPS 分别为 0.84/0.95/1.04 元（前次 22-23 年为 0.66/0.76 元），对应PE 分别为 22X、20X、18X，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：三全食品三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E20