收入稳健，多重因素扰动利润承压

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：21.33 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 952 流通股本(百万股) 952 市价(元) 21.33 市值(百万元) 20,311 流通市值(百万元) 20,311 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 桃李面包 21AR 点评：业绩逐渐企稳，华东华中势头良好 2 桃李面包 21 快报点评：21Q4 业绩企稳，全国产能布局不断完善 3 桃李面包 21H1 点评：收入稳健，期待 H2 边际改善 4 桃李面包 20Q3 点评：收入环比改善，利润弹性释放 5 桃李面包 20Q1 点评：柳暗花明，业绩超预期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,963 6,335 7,082 8,048 9,129 增长率 yoy% 5.7% 6.2% 11.8% 13.6% 13.4% 净利润（百万元） 883 763 869 1,002 1,155 增长率 yoy% 29.2% -13.5% 13.8% 15.4% 15.3% 每股收益（元） 0.93 0.80 0.91 1.05 1.21 每股现金流量 1.16 1.06 1.14 1.29 1.43 净资产收益率 18% 15% 15% 16% 16% P/E 23.0 26.6 23.4 20.3 17.6 PEG 4.2 4.1 3.6 3.2 2.7 P/B 5,963 6,335 7,082 8,048 9,129 备注：股价数据更新截止 2022 年 4 月 19 日 投资要点  事件：公司发布 2022 年一季报：22Q1 实现营收 63.36 亿元，yoy+6.24%；归母净利润 7.63 亿元，yoy-13.54%；扣非净利润 7.16 亿元，yoy-14.40%。  收入稳健增长，华东或受益于疫情催化表现突出。22Q1 面包糕点类实现营收 14.49亿元，yoy+9.2%收入业绩符合前期预期。分区域看，华东地区或受益于疫情催化，增速较快。华东+33.6%、西北+19.2%、华中+14.4%、华南+11.1%、华北+5.5%、西南+4.6%、东北+2.2%。考虑到华东与东北市场发展阶段不同，华东仍处于桃李快速渗透阶段，经过近几年不断布局，叠加去年江苏工厂投放，疫情催化下增长更快。东北成熟市场则表现得相对平稳。从经销商数量看，截止 Q1 末，公司共有903 个经销商，比去年底净增加 8 个经销商，除华南地区净减少 3 个外，其余地区经销商数量维持持平或略有增长。  原材料+疫情封控运费利润对利润仍有扰动。公司 22Q1 归母净利率 10.88%，同比-1.39pct；扣非净利率 10.31%，同比-0.80pct。分拆看，毛利率 25.62%，同比-0.95pct，主要受原材料成本上涨+运费上涨影响，其中运费影响包括疫情下封控区域运费上涨的负效应；此外疫情下产品结构优化受阻亦对毛利率有冲击。销售费用率 8.45%，同比-0.77pct，主因东北华东疫情下部分费用投放、活动推广暂缓。管理费用率 2.22%，同比+0.21pct；研发费用率 0.52%，同比+0.32pct，主要考虑系部分人员工资调整等影响。财务费用率 0.13%，同比+0.70pct，主因去年同期公司汇兑收益及理财收益高于本期。  期待 Q2 提价传导减缓业绩压力。根据渠道调研反馈，3 月末 4 月初华东和东北区域疫情反复对公司有一定影响（两地区占公司收入比重近 50%）。一方面，消费者需求旺盛，渠道库存消化较快；另一方面，生产和供应链物流端政策反复，对发货端产品结构和运费有一定影响。此外，提价仍在传导中，原材料成本压力需要通过提价、调整产品结构等多种方式缓解，期待 Q2 在提价进一步传导后缓解毛利率承压的情况。  投资建议：短保面包行业仍具备成长性，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。中期看，公司多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。我们维持前次盈利预测，2022-2024年营收分别为 70.8、80.5、91.3 亿元，同增11.8%、13.6%、13.4%，归母净利润分别为 8.7、10.0、11.6 亿元，同增 13.8%、15.4%、15.3%，EPS 分别为 0.91、1.05、1.21 元，对应当前 PE 为 23x、20x、18x，维 收入稳健，多重因素扰动利润承压 桃李面包(603866.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2022 年 4 月 19 日 [Table_Industry] -60%-40%-20%0%20%桃李面包 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表 1：桃李面包三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金3397121,2882,044营业收入6,3357,0828,0489,129应收票据5000营业成本4,6705,1945,9006,674应收账款507510515557税金及附加708290102预付账款25273135销售费用552616696788存货173190214238管理费用111124137146合同资产0000研发费用21212023其他流动资产660625635647财务费用-11-6-19-27流动资产合计1,7082,0642,6833,521信用减值损失-3-3-3-3其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益17121515固定资产2,2362,4992,8043,149投资收益3151210在建工程1,1631,2631,2631,163其他收益30303030无形资产336331311295营业利润9701,1051,2771,475其他非流动资产573580589596营业外收入18181818非流动资产合计4,3084,6734,9675,203营业外支出5555资产合计