厨电龙头地位夯实，Q1营收稳步增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 老板电器（002508） 证券研究报告 2022 年 04 月 21 日 投资评级 行业 家用电器/厨卫电器 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.16 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 949.02 流通 A 股股本(百万股) 934.90 A 股总市值(百万元) 28,622.57 流通 A 股市值(百万元) 28,196.61 每股净资产(元) 9.48 资产负债率(%) 34.27 一年内最高/最低(元) 49.05/24.65 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 联系人 zongyan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《老板电器-公司点评:22 年股权激励发布，彰显稳健发展信心》 2022-04-01 2 《老板电器-公司点评:轻装上阵，重新出发》 2022-02-25 3 《老板电器-季报点评:Q3 经营延续稳 健，电商驱动增长》 2021-10-20 股价走势 厨电龙头地位夯实，Q1 营收稳步增长 事件：公司发布 21 年年报及 22 年一季报。21 年公司实现营业总收入 101.5 亿元，同比+24.8%；归母净利润分别 13.3 亿元，同比-19.8%；扣非归母净利润 12.8 亿元，同比-19.4%。22Q1 公司实现营业总收入 20.9 亿元，同比+9.3%；归母净利润 3.7亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润 3.4 亿元，同比+4.3%。一季度收入与业绩基本符合预期。公司拟以股本 9.44 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 5 元。 21 年公司走出低谷重回中高速增长，各品类均有不俗表现。1）传统品类：龙头地位稳固，份额不断提升。21 年烟机、灶具收入分别同比+18.7%/+27.3%，跑赢行业整体销额增长（据奥维推总数据，油烟机行业零售额同比+4%、灶具-9%）；2）新兴品类：蓬勃发展，呈现出较高成长性。21 年公司第二/第三品类群营收分别+35.8%/+57.9%，其中一体机、洗碗机、热水器增速亮眼，全年营收分别同比+71.3%/+101.3%/+172.6%（奥维嵌入式蒸烤一体机、嵌入式洗碗机线下零售份额排名提升至第一和第二）。分渠道看，代销/经销/直营/工程/其他渠道收入分别+19.2%/+9.8%/+39.1%/+7.0%/ +286.0%，收入占比分别为 31.7%/4.3%/41.1%/22.7%/0.2%。需要重视的是，公司在 21 年明显减轻对于工程渠道的依赖，同时实现较快收入增长，我们认为是更加良性的渠道结构。 原材料成本高涨+大额坏账计提，导致 21 年业绩大幅下降。21 年公司毛利率 52.4%，同比-3.8pct；归母净利率 13.1%，同比-7.3pct。21 年业绩大幅下降，尽管费用已有所优化（21 年销售/管理/研发/财务费用率 24.2%/3.6%/ 3.6%/-1.4%，同比-2.2/-0.1/-0.1/+0.5pct），但原材料成本上行以及计提大额坏账准备均对业绩造成了损伤。公司 2021 年计提减值合计约 7.8 亿元，其中恒大集团应收账款+票据 100%计提（6.6 亿元），其他客户约 1.2 亿元，我们认为前期工程渠道经营所产生风险释放较为充分。我们测算，剔除 21 年计提地产客户坏账减值损失影响并考虑所得税，公司 21年实际经营归母净利润 19.93 亿元，同比+20.0%；归母净利率 19.6%，同比-0.8pct。 22Q1 营收稳步增长，盈利能力逐步修复。22Q1 公司实现营业总收入 20.9 亿元，同比+9.3%；归母净利润 3.7 亿元，同比+2.5%，营收与业绩基本符合预期。分渠道看，我们预计电商渠道收入实现 20%以上增长，零售渠道中个位数增长，工程渠道收入则在谨慎经营后明显下降。Q1 公司原材料成本依然处于高位，受此影响 Q1 毛利率同比-4.8pct 至 52.6%，成本端压力促使公司积极把控费用，Q1 销售/管理/研发/财务费用率 29.0%/4.0%/3.2%/-1.5%，同比-3.2/+0.3/+0.2/-0.1pct。从毛销差的角度来看，22Q1 毛销差同比-1.6pct，相较 21Q4 的-3.3pct 已有所收窄，经营端盈利能力有改善。综合影响下，公司 Q1 实现归母净利率 17.6%，同比-1.2pct。 投资建议：公司传统烟灶龙头地位稳固，渠道与品牌力优势显著；高成长性品类洗碗机+蒸烤机持续放量，长期看渗透空间广阔；公司近期已切入高景气集成灶市场，新品种有望依托坚实的渠道基础和品牌力贡献可观收入增量，助力 22 年营收 15%+增速激励目标达成，看好公司优质出众的经营能力和稳健持续的成长空间。预计 22-24 年公司归母净利润 22.16/25.75/30.08 亿元（22-23 年前值为 22.16/25.38 亿元），当前股价对应 22-24 年 12.9X/11.1X/9.5XPE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,128.62 10,147.71 11,862.67 13,689.52 15,564.98 增长率(%) 4.74 24.84 16.90 15.40 13.70 EBITDA(百万元) 2,229.97 2,676.39 2,833.01 3,224.15 3,780.20 净利润(百万元) 1,660.75 1,331.71 2,216.23 2,575.29 3,007.95 增长率(%) 4.46 (19.81) 66.42 16.20 16.80 EPS(元/股) 1.75 1.40 2.34 2.71 3.17 市盈率(P/E) 17.23 21.49 12.91 11.11 9.52 市净率(P/B) 3.56 3.32 2.70 2.25 1.87 市销率(P/S) 3.52 2.82 2.41 2.09 1.84 EV/EBITDA 14.51 10.20 9.86 5.51 7.37 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-19%-10%-1%8%17%26%2021-042021-082021-12老板电器沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司发布 21 年年报及 22 年一季报。2021 年公司实现营业总收入 101.5 亿元，同比+24.8%；归母净利润分别 13.3 亿元，同比-19.8%；扣非归母净利润 12.8 亿元，同比-19.4%。22Q1公司实现营业总收入 20.9 亿元，同比+9.3%；归母净利润 3.7 亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润 3.4 亿元，同比+4.3%。一季度收入与业绩基本符合预期。公司拟