宏观点评：一季度4.8%如何守全年5.5%？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 20220418 一季度 4.8%如何守全年 5.5%？ 2022 年 04 月 18 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 李思琪 执业证书：S0600522010001 lisq@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 执业证书：S0600120120023 shaox@dwzq.com.cn 研究助理 段萌 执业证书：S0600121030024 duanm@dwzq.com.cn 相关研究 《 金 融 条 件 越 紧 ， 地 产 股 越涨？》 2022-04-17 《 4 月两期限 LPR 报价对称下降？ 》 2022-04-15 《 MLF 点评：等得来的降准等不来的降息》 2022-04-15 [Table_Summary] ◼ 2022 年一季度 GDP 同比增速 4.8%高于市场预期，我们认为比这个数字更值得关注的是一季度环比增速 1.3%，在这一增速下，2022 年剩余三个季度的 GDP 有可能继续高于市场预期。尤其是考虑到此前 2021 年三季度 GDP 环比增速由 0.2%上修至 0.7%。如果我们假设下半年经济在疫情得到控制的情况下逐步恢复，则如图 1 所示，即便 2022 年二季度 GDP 环比增长陷入停滞，则全年 GDP 增速仍有望达到 5%。 ◼ 因此，我们预计未来的稳增长将逐步淡化 5.5%的增速目标，而是转向底线思维，这一底线就是 5%以上的全年经济增速。从 2022 年一季度来看，尽管基建（第一季度同比增速 10.5%，下同）和制造业投资（15.6%）已成为经济增长的主要拉动，但房地产（0.7%）和消费（3.3%）的疲软依然是经济企稳回升的拖累，尤其是疫情之下居民消费意愿持续疲软（图 2）。除此之外，从短期来看，由于二季度 17 个省级行政区面临地方换届，因此稳增长从中央到地方的协同发力很可能要等到三季度（表1）。 ◼ 与时间赛跑，复工进度是影响工业增速的关键。2022 年 3 月工业增加值回落至 5%，第一季度增速 6.5%并不差，其中制造业受疫情防控和出口放缓的影响最大，而采矿业在保供稳价的政策下继续加速。3 至 4 月，上海市和吉林省作为全国封控的重点，同时也是汽车制造重镇，这直接导致 3 月汽车制造业增加值同比萎缩 1.0%，和黑色冶炼一起成为制造业的主要拖累。我们结合百城拥堵指数发现，当前疫情带来的物流约束是工业生产放缓的主要矛盾，4 月上旬拥堵指数同比下降更加明显，若下旬复工复产进度不佳，工业增加值有可能同比零增长甚至负增长（图3 和 4）。 ◼ 松绑加速、传导不利，地产企稳可能要到第三季度。受疫情和基数影响，2022 年 3 月地产投资同比萎缩 2.4%，拖累第一季度累计增速同比增速进一步回落至 0.7%（1 至 2 月为 3.7%），面积数据全面降温，动态清零和严格防控政策下，地产销售、开工和施工全面受阻。尽管 2022 年以来尤其是 3 月以来，地方政府频频因城施策、松绑地产，但考虑到疫情扩散风险、政策时滞和基数原因，第二季度地产依旧会是经济的重要拖累（图 5 和 6）。 ◼ 消费跌至冰点，二季度社零不及市场预期的趋势或将持续。2022 年 3 月社零同比降 3.5%（彭博一致预期降 3%），一季度同比升 3.3%。疫情多点爆发导致的封锁升级下，餐饮消费大跌 16.4%（1-2 月为升 8.9%）。从产品看，3 月社零受到出行和消费升级类产品拖累（金银珠宝、服装、家具、汽车），居民囤积物资下必选消费品领涨（饮料、粮食和食品、中西药品）（图 8）。从贡献程度看，主要拉动来自粮食食品、石油制品和中西药品（图 9）。我们此前的报告指出，在疫情爆发区域中，仅江浙沪占全国社零比例就超过 20%，二季度以服务为代表的可选消费料将持续对消费形成拖累。 ◼ 电力投资发力，3 月基建投资增速上双。2022 年一季度广义基建继续加速，同比增速大 10.5%，其中 3 月单月同比增速较 1 至 2 月加快超过 3个百分点 11.8%，排除疫情期间的异常值，已达 2018 年以来最高水平，其中电力等公用事业投资增速独占鳌头（3 月同比超过 24%）。和制造业投资一起成为第一季度经济增速能够达到 4.8%的重要保障。一季度专项债已提前发力支持基建投资，新增专项债规模近1.3 万亿元，而 2021年同期仅为 264 亿元。同时，募集资金主要向市政及产业园区建设、交通基础设施倾斜等基建领域倾斜，占比超 50%。在“十四五”规划 102项重大工程的推动下，预计 2022 年基础设施投资还将保持较高增速。 ◼ 风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 2 / 7 图1：一季度 GDP 增速公布后，2022 年中国 GDP 有望实现 5%以上增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：自疫情以来中国居民的边际消费倾向一直在创新低 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2022 年尚有 17 个省（直辖市、自治区）尚未完成省委换届 省委换届状态 省份（直辖市、自治区） 已换届（14 个） 安徽，河南，山西，新疆，湖南，江苏，河北，广西，福建，云南，内蒙古，西藏，江西，辽宁 未换届（17 个） 甘肃，山东，青海，广东，四川，北京，重庆，上海，天津，宁夏，吉林，浙江，湖北，海南，贵州，陕西，黑龙江 数据来源：新华社，东吴证券研究所 同比（%）环比（%）主要考虑因素2022Q1E4.81.3基建发力；但新一轮疫情爆发下消费疲软，房地产政策放松缓不济急，地产投资延续负增长。2022Q2E3.90.3基建刺激效果放缓，疫情防控继续拖累消费复苏，地产投资回升受制于高基数。2022Q3E5.52.2地方换届完成，二十大召开在即政策进一步发力，但出口增速有所放缓；低基数支持。2022Q4E5.81.9美联储激进加息后全球经济增速放缓，出口继续放缓，房地产投资企稳回升；低基数支持。2022E5.045505560657020082010201220142016201820202022%居民边际消费倾向（6MMA) 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 3 / 7 图3：2022 年 3 月工业增加值的降温受到了疫情防控的影响 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：近 4 年百城拥堵指数：2022 年 4 月继续降温 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2022年2月2022年3月-10-5051015202530-20-15-10-505101520百城拥堵指数同比：%工业增加值同比：%1.11.21.31.41.51.61.71月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观点评 4 / 7