开局亮眼，品牌势能持续强化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 19 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 23.65 元 比音勒芬（002832） 纺 织服饰 目标价： 29.00 元（6 个月） 开局亮眼，品牌势能持续强化 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 5.71 流通 A 股(亿股) 3.89 52 周内股价区间(元) 19.01-28.71 总市值(亿元) 134.97 总资产(亿元) 51.54 每股净资产(元) 6.56 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2021年报及 2022年一季报。2021年，公司实现营收 27.2亿元，同比增长 18.1%；实现归母净利润 6.2亿元，同比增长 25.2%。其中 Q4营收及增速为 7.5 亿元，增长 3%，净利润 1.7 亿元，增长 10.2%；22Q1 实现营收 8.1亿元，增长 30.2%，净利润 2.1亿元，增长 41.3%。21年业绩优异，22 年开局靓丽。  盈利能力持续提升，费控稳健。21 年公司毛利率为 76.7%，同比提升 2.8pp，其中线上/直营/加盟三大渠道毛利率分别为 50.9%（+13.3pp）/81.1%（+2.9pp）/68.9%（+1.2pp），各渠道毛利率均有提升，线上渠道毛利率恢复显著。费用率方面，21年公司总费率达 47.9%，同比提升 0.5pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 38.3%（-0.2pp）/5.8%（+0pp）/0.8%（+0.4pp）/3.1%（+0.3pp），受益于毛利率提升及费用率稳定，公司 21 年净利率达 23%，同比提升 1.3pp，盈利能力保持良好。  库存管理优异，营运能力提升。公司 2021A/2022Q1 公司服饰存货周转天数分别为 360 天/298 天，分别同比减少 13 天/64 天，22Q1 公司存货达 6.5 亿元，增速 15.3%（低于收入增速），营运效率进一步提升。现金流方面，2021A/2022Q1公司经营活动现金流净额分别为 9亿元（+40.9%）/4.7亿元（+27.4%），现金流回款较好。  线上业绩亮眼，线下门店快速扩张。21 年公司线上/直营/加盟渠道分别贡献营收 1.2亿元（+24.8%）/19.1亿元（+17.5%）/6.8亿元（+18.6%），各渠道占比基本保持稳定。线上凭借在抖音快手等平台拓展，实现较快增速，线上线下价格体系统一。线下通过门店拓张带动业绩增长，21年共净开店 121家至 1100家，其中直营/加盟分别为 532家（+46家）/568家（+75家）。根据相关调查数据，比音勒芬高尔夫服装在 2021年度同类产品综合占有率位于第一位，市场综合占有率为 62.9%，21 年公司的 VIP 会员数量突破 70 万人，公司在细分赛道上的差异化定位和品牌认知仍在持续提升。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.45 元、1.8 元和2.22 元，对应 PE 分别为 16倍、13倍和 11倍。考虑到公司作为高端运动时尚龙头，品牌认知突出，盈利能力行业领先，给予公司 22 年 20 倍估值，目标价29 元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：终端消费疲软的风险；疫情影响终端门店销售的风险；线下开店不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2719.99 3300.61 4062.73 4947.90 增长率 18.09% 21.35% 23.09% 21.79% 归属母公司净利润（百万元） 624.54 828.67 1028.39 1269.03 增长率 25.20% 32.68% 24.10% 23.40% 每股收益 EPS（元） 1.09 1.45 1.80 2.22 净资产收益率 ROE 19.24% 21.28% 21.88% 22.26% PE 22 16 13 11 PB 4.16 3.47 2.87 2.37 数据来源：Wind，西南证券 -7%4%15%26%37%48%21/421/621/821/1021/1222/222/4比音勒芬 中证500 78776 比 音勒芬（002832） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 高尔夫服饰龙头，业绩保持高增长 公司营收持续高增，经营业绩稳健。收入端来看，2017-2021 年公司营业收入从 10.5亿元增长到 2021 年的 27.2 亿元，年均复合增长率达到 26.7%。2021 年营收较上年同期增长 18.1%。公司归母净利润从 2017-2021 年复合年均增速为 36.4%。2021 年较上年同期增长 25.2%达到 6.2 亿元，历史业绩表现亮眼。 图 1：2016-2021 年公司营收（亿元）及增速 图 2：2016-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 上衣贡献主要营收，线上线下渠道全覆盖。比音勒芬主要运营高端运动生活服饰。分产品来看，上衣为公司营收贡献主力，2021 年上衣/外套/下装分别贡献营收 11.6 亿元（+14.1%）/7.6 亿元（+30%）/5.8 亿元（+9.6%），营收占比分别为 42.5%/28%/21.2%，公司的 T 恤连续四年在同类产品中综合占有率第一，成为超级单品。渠道方面公司全渠道打通，线上渠道包括天猫、京东旗舰店等，线下渠道包括直营及加盟店，覆盖全国高端百货商场、购物中心、专卖店、机场高铁、高尔夫球场等区域，截止 21 年底，线上/线下渠道营收占比分别为4.5%/95.5%，其中线下渠道通过门店扩张为公司贡献主要营收增量。 图 3：2017-2021 年公司主要产品收入（亿元） 图 4：2016-2021 年公司直营/加盟门店数量（家） 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 盈利能力不断提升，全品类均高盈利。2021 年公司毛利率为 76.7%，较 2017 年提升11.3pp，毛利率提升主要在于公司高毛利率产品迭代，分产品来看，2021 年公司上衣/外套/下装毛利率分别为 79.2%/75%/79.8%，分别较 2017 年提升 13.2pp/11.3pp/11.8pp，所有产品毛利率均有提升。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253020172018201