债市启明系列：如何看待中美利差倒挂的原因和影响？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待中美利差倒挂的原因和影响？ 债市启明系列｜2022.4.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 4 月 11 日，中美利差盘中倒挂，对国内股债汇市场造成不同程度扰动。从国际收支角度，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。但从情绪层面来看，惯性思维上中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。 ▍ 意料之中的中美利差倒挂。4 月 11 日，10 年期美债利率大幅跳升，中美利差出现短暂倒挂。此轮中美利差收窄甚至倒挂的根本原因在于中美经济周期持续分化。具体来看：美国方面表现为“经济复苏+通胀压力持续增大+加息周期已开启”，而中国方面则体现为“经济发展面临三重压力+通胀压力整体可控+货币政策发力”。当前，在国内经济基本面的下行带动中债利率的下行、以及美国紧缩预期渐浓进一步推升美债利率的情况下，不排除中美利差倒挂将持续一段时间的概率。 ▍ 中美利差倒挂并非国内宏观政策的掣肘。中美利差收窄主要从两个口径影响资本流动：（1）中美利差收窄一定程度上加速了企业偿还外债。（2）中美利差收窄导致了部分外资流出债市。站在当前时点，“中美利差收窄-资本外流-人民币贬值”这一传导路径并不显著，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。但中美利差倒挂难免从惯性思维上对人民币汇率形成贬值预期，从市场情绪层面对人民币汇率形成做空压力。预计未来人民币弹性将进一步增大，但换一个角度来看，在人民币预期稳定的情况下，人民币“弹”起来才能更好地发挥汇率在调节宏观经济和国际收支中的自动稳定器功能。此外，中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。我国的宏观政策仍然“以我为主”，关注目标仍在于国内的经济基本面，若仅因中美利差出现倒挂而在政策实施上畏手畏脚，则难免有本末倒置之嫌。国内宏观政策需要抓住关键的窗口期，先发制人。 ▍ 中美利差倒挂如何影响股债汇？（1）权益：国内成长股承压，市场“磨底”阶段积极围绕估值低位和预期低位寻找布局良机，稳增长仍是未来一段时间内的交易主线；（2）债券：虽然外资流出债市压力仍在，但利率走势的主要矛盾在于国内。当前经济基本面下行叠加货币政策宽松可期，预计 2.85%仍然是10 年期国债收益率的顶部，利率仍有下行空间，短期的冲击或给债市带来做多机会；（3）人民币：从国际收支角度，中美利差收窄对于人民币的影响或较为有限。但从市场情绪层面，中美利差倒挂或在短期内对人民币形成压力。预计人民币弹性将进一步增大，但出现持续性单边贬值的概率不大。 ▍风险因素：美联储紧缩不及预期；稳增长政策成效可能不及预期；中国宏观政策节奏可能与预期不符。 债市启明系列｜2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 4 月 11 日，中美利差盘中倒挂，对国内股债汇市场造成不同程度扰动。从国际收支角度，中美利差收窄甚至倒挂对于人民币的影响程度有限。但从情绪层面来看，惯性思维上中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。中美利差阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘。接受短期的利差倒挂，同时国内宏观政策抓紧窗口期持续发力，用短暂的时间窗口换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。 ▍ 意料之中的中美利差倒挂 4 月 11 日，10 年期美债利率大幅跳升，中美利差出现短暂倒挂。近期，美联储官员频繁向市场释放鹰派信号，导致美债利率持续走高。随着市场紧缩预期的进一步发酵，4月 11 日上午，10 年期美国国债收益率大幅攀升至 2.77%以上，而 10 年期中国国债收益率在 2.75%-2.76%区运行，中美利差出现倒挂。回溯历史，中美利差倒挂现象仅出现在2010 年以前，彼时中美之间的经济联动性较差，货币政策也相对独立，导致中美利差倒挂现象时有发生。2010 年后，随着中国金融市场开放程度的不断加深，中美两国利率的联动性也有所提升。在此期间，中美利差曾出现过四次明显收窄，但尚未出现倒挂现象。 图 1：2021 年 9 月以来，中美利差持续缩窄并触及历史低位（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：4 月 11 日，10 年期美国国债收益率大幅攀升至 2.77%以上（%） 图 3：4 月 11 日，10 年期中国国债收益率在 2.75%-2.76%区运行（%） 资料来源：Wind 注：数据截至 4 月 11 日 11:30 资料来源：Wind 注：数据截至 4 月 11 日 11:30 -400-300-200-10001002003000.001.002.003.004.005.006.00中美利差（右轴，10Y中债-10Y美债）10Y美债10Y中债mNrOmNrQtRrPzRpRmQtRqR6MbP7NpNrRpNoMiNoOnRfQrQnP8OoPoQNZnQnQMYoOoN 债市启明系列｜2022.4.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 此轮中美利差收窄甚至倒挂的根本原因在于中美经济周期持续分化。中美经济周期自2018 年以来开始分化，疫情冲击进一步扩大了二者的错位幅度。具体来看：（1）美国方面，当前美国经济基本面仍在复苏，自 2020 年 8 月以来制造业 PMI 始终保持在 55%以上。同时，美国通胀压力持续增大，2 月 CPI 同比和核心 CPI 同比分别录得 7.9%和 6.4%，再创 40 年以来新高。在此经济基本面下，美联储开启加息周期；（2）中国方面，2022 年我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，虽通胀压力整体可控，但国内经济增速下行压力仍大。在稳增长目标下，国内货币政策靠前发力，分别于 2021 年 7 月和 12 月开展两次降准，并于 2022 年 1 月下调 MLF 利率，2021 年 12 月和 2022 年 1 月LPR 报价连续两月下行。由此来看，中美在经济增长、通胀和货币政策等方面的进一步分化必然导致中美利差继续收窄，甚至出现倒挂。 图 4：当前，美国国内通胀压力较大，经济复苏仍较强劲（%，%） 图 5：中美货币政策分化或仍将持续（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 当前国内经济增速下行压力进一步增大，叠加美联储加速收紧的预期，不排除中美利差倒挂将持续一段时间的概率。中国方面，3 月以来，全国多地出现奥密克戎毒株疫情。从疫情的分布来看，占 GDP 比重较大的省份、城市均出现确诊病例，不少地区的疫情防控措施均有升级，4 月份经济增速下行的压力或将加大。就已有的数据来