债市启明系列：美国企业投资未来发展态势如何？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美国企业投资未来发展态势如何？ 债市启明系列｜2022.4.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 企业投资是经济性波动的主要推动因素之一，同时经济也是企业投资的主要决定因素，因此企业投资周期与经济周期往往保持同步性，部分时期企业投资略滞后于经济变动。即使在美联储紧缩周期中，经济基本面仍是决定企业投资的核心因素，美联储紧缩对于企业投资的影响有限。预计企业投资已经度过了此轮周期峰值，未来或将步入下行期，但下行期增速不会过低至严重拖累经济。 ▍企业投资对于经济具有较高的重要性。私人投资可以分为非住宅投资、住宅投资、库存投资，其中非住宅投资也可以称为企业投资，而企业投资中又包括设备投资、建设投资、知识产权产品投资。私人投资总额对 GDP 拉动率较高，是造成经济周期的主要因素之一，而究其根本原因为私人投资中企业投资为推动经济周期性波动的主要因素之一。 ▍企业投资周期与经济周期相吻合。经济是决定企业投资的主要因素，而企业投资又是中长期经济周期的拉动因素，因此表现为企业投资周期与经济周期具有同步性，部分时期企业投资周期略滞后于经济周期。此外，从历史来看，企业投资大幅下滑、周期结束并不一定预示着经济衰退，但是经济走入衰退是投资周期结束的标志，而经济复苏也伴随着企业投资回暖。 ▍美联储紧缩对于企业投资的影响较为有限。公司投资决策主要取决于未来对于投资的现金流的预期以及贴现率水平和波动，而美联储加息也是主要通过直接影响贴现率水平以及间接抑制市场需求而影响企业投资行为。一方面，美联储紧缩货币政策导致相应资金成本的提高对企业投资的抑制作用较为有限；另一方面，美联储紧缩对市场需求的抑制作用具有滞后性，美联储加息阶段通常经济仍较为强劲。此外，从动态角度而言，美联储货币政策对于企业投资存在双向影响，不仅需要考虑美联储紧缩对投资间接的抑制作用，还需要考虑等待利率下行并推迟项目的价值，这或是美联储货币政策净效应有限的原因之一。 ▍企业投资预计将步入下行期，但增速仍不低。企业投资具有高度周期性，历史上企业投资上行期或平稳期的结束通常为金融危机、能源危机、高通胀导致美联储紧缩货币政策或其他国家经济疲软溢出效应导致的，类似地，此轮导致投资下行因素为高通胀下美联储紧缩叠加财政刺激大幅减少，目前美国经济下行趋势较为确定，因此我们认为目前企业投资上行期已于 2021 年 6 月结束。对于未来企业投资会步入平稳期还是下行期的判断可以依靠企业投资的领先指标，具体而言，部分经济的领先指标、投资驱动因素以及投资本身的预期指标对于企业投资具有较好的预测意义。领先指标预示着今年企业投资或将步入下滑期，但底部增速预计仍将高于零水平。 ▍结论：企业投资是美国经济的重要组成部分，而企业投资与经济周期具有一致性，二者共振现象明显主要由于企业投资对于经济发展态势具有高度敏感性，而企业投资对于美联储紧缩导致的资金成本提升敏感性较低。因此美联储紧缩对于企业投资的影响有限，体现为货币政策周期、经济周期、企业投资周期均保持了一定的一致性，即美联储开始紧缩时经济向好且企业投资扩大，美联储开始宽松时经济下滑且企业投资增速下降。目前此轮企业投资上行期预计已于去年上半年结束，未来预计将步入下降期，但底部增速仍将不低，不会严重拖累经济至经济步入衰退。 债市启明系列｜2022.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 美国 3 月 CPI 同比增 8.5%，为 1981 年 12 月以来最高值，在通胀高烧不退的背景下，美联储会议纪要多次提及“在未来的会议开始缩表是适当的，可能最早在 5 月的会议”，同时美联储副主席候选人布雷纳德表示“可能最早在 5 月份做出缩表决定，6 月开始实行”，多位美联储官员表示不排除未来会议加息 50bps 的可能性。在美联储紧缩步伐加快且路径逐渐清晰的情况下，美联储紧缩会对拉动经济的企业投资有何影响？企业投资的核心影响因素是什么？企业投资现状与未来走势将会如何？ ▍ 企业投资周期与经济周期相吻合 企业投资作为私人投资的重要组成之一，对于经济也具有较高的重要性。私人投资可以分为非住宅投资、住宅投资、库存投资，其中非住宅投资也可以称为企业投资，而企业投资中又包括设备投资、建设投资、知识产权产品投资。虽然私人投资总额占 GDP 比重约为 18%，低于个人消费支出约 70%的占比，但其波动性较大，对 GDP 拉动率较高，是造成经济周期的主要因素之一，而究其根本原因为私人投资中企业投资为推动经济周期性波动的主要因素之一。此外，自 1970 年以来，非住宅投资占 GDP 比重年平均值为 12.9%，2021 年为 13.2%，占 GDP 比重小幅上升。因此，从波动性与占比角度而言，企业投资对GDP 具有较高的重要性（Podrecca 与 Carmeci，2001）1，本文将围绕企业投资展开分析。 图 1：GDP 各分项中私人投资总额对 GDP 同比拉动率较高且波动性较大（百分点） 资料来源：Wind，中信证券研究部 1 Podrecca E, Carmeci G. Fixed investment and economic growth: new results on causality[J]. Applied Economics, 2001, 33(2): 177-182. -4-2024619701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020个人消费支出商品和服务净出口政府消费支出和投资总额国内私人投资总额oPoRpOoPmOqOwOsMsOtRpO8OdN7NnPrRtRsQeRqQrNeRmNtO9PoPsPuOrMmMuOmQpN 债市启明系列｜2022.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：私人投资各分项中非住宅对 GDP 同比拉动率较高并且波动率较大（百分点） 资料来源：Wind，中信证券研究部 经济是决定企业投资的主要因素，而企业投资又是中长期经济周期的拉动因素，因此表现为企业投资周期与经济周期具有同步性，部分时期企业投资周期略滞后于经济周期。经济发展基本面是推动企业投资的主要因素（Green，1997）2，因为经济向好发展会提升盈利水平与市场需求，进而促进企业扩大投资。并且企业投资对于经济基本面高度敏感，因此企业投资周期与经济周期保持同步性，在某些阶段企业投资周期也出现了略滞后于经济周期的情形，但整体企业投资周期与经济周期基本吻合。此外，从历史来看，企业投资大幅下滑、周期结束并不一定预示着经济衰退，但是经济走入衰退是投资周期结束的标志，而经济复苏也伴随着企业投资回暖。 图 3：企业投资同比与 GDP 增速具有较高的同步性，部分阶段企业投资周期略