债市启明系列：国常会后，如何看待市场的五大关切？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 国常会后，如何看待市场的五大关切？ 债市启明系列｜2022.4.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 国务院总理李克强 4 月 13 日主持召开国务院常务会议。会议指出，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。结合当前市场情况，我们认为降准短期内或将落地，同时不排除“双降”的可能。除了货币财政外，我们还将对近期市场关切的经济基本面、房地产、中美利差和通胀问题进行分析与展望。 ▍如何看待货币政策与财政政策走向。本次国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，参考以往经验，我们认为降准很有可能在近期落地，明后两天中国人民银行或将宣布降准安排，同时不排除降息可能。货币政策宽松空间仍存。一方面是内外部不确定性都增强，需要货币政策主动应对；另一方面是宽信用和降成本仍将是年内货币政策的最主要目标，预计操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。积极的财政政策要提质增效，赤字率和赤字规模下降但财政刺激力度不减。金融机构上缴利润，减税和增支同步，政府性基金预算支出增加，政府投资撬动作用显现。基建发力在路上，水利、电力投资是亮点，交通、城市管网建设有望提速。 ▍如何看待疫情冲击下经济增长和宽信用进程。新一轮疫情成为影响 GDP 的主要变量，对经济的冲击可能仅次于 2020 年一二季度。本轮疫情对东南沿海的经济重镇冲击较大。3-4 月受到疫情冲击较大的省及直辖市在全国 GDP 中的比重超过 40%。对一季度 GDP 的拖累或在 1 个百分点左右，更大的挑战是二季度，取决于何时能够大致“清零”。展望全年经济，GDP 增速预计在“5.5%左右”，略微偏“左”也可接受，需要正视超预期的疫情冲击和俄乌冲突对中国经济的影响并果断应对。 ▍如何看待房地产市场发展。今年春节过后，因城施策的需求端松绑陆续涌现，二季度商品房销售或将见底回升，但反弹的幅度或将明显弱于过去几轮。全年地产投资或许都是磨底的过程，这一轮地产投资反弹的难度更大，幅度会更小。但地产股投资机会仍存，地产债市场已经开始修复，2022 年以来，债券违约与展期对境内房企债券利差产生的冲击已大为缓和，当前地产债券正处于筑底阶段。 ▍如何看待中美利差和汇率。此次中美利差倒挂是中美经济周期、通胀周期产生较大分化的必然结果。预计中美利差缩窄趋势将持续，中美利差倒挂或将持续一段时间。中美利差并非主导人民币汇率的因素，对人民币汇率的扰动更多停留于情绪层面，中美利差倒挂可能引发市场对人民币的贬值预期，未来稳定人民币预期仍是关键。中美利差收窄甚至阶段性倒挂并不会成为宏观政策的掣肘，接受短期的利差倒挂，抓紧窗口期持续发力以换取未来经济的平稳增长和资本流动的稳定更加重要。 ▍如何看待国内和全球通胀。“猪油共振”预计推动通胀读数，但全年超过通胀目标风险不大。俄乌冲突带来海外通胀风险，尤其是欧洲国家能源价格和农产品价格仍然存在较大压力。对国内而言，国际油价高位存在输入性通胀风险，但是不改 PPI 同比下行趋势；我国农产品自给率较高，国际农产品价格对 CPI 的影响较小；“猪油共振”预计推动通胀读数，但全年 CPI 同比超过 3%通胀目标风险不大。 ▍大类资产配置展望：股票：权益资产所面临多重的压力逐渐缓解，市场企稳在即。企稳后，预计基本面的缓步改善将驱动权益市场行情，当下的“磨底”阶段正是布局的良好时机。债券：为缓解经济下行压力，货币政策仍有宽松的必要和空间，预计 2.85%仍是10 年期国债收益率的顶部。美联储宣布加息后，中美利差已经出现倒挂，但预计倒挂并不会改变我国货币政策宽松的趋势。商品：疫情缓解后，螺纹钢等黑色金属可能存在做多机会，而通胀和国际制裁造成的避险情绪可能推动黄金价格上涨。 ▍风险因素：国内疫情不确定性上升，房企信用风险扩散，宏观经济增速不及预期，政策调控力度不及预期。 债市启明系列｜2022.4.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国务院总理李克强 4 月 13 日主持召开国务院常务会议。会议指出，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。结合当前市场情况，我们认为降准短期内或将落地，同时不排除“双降”的可能。除了货币财政外，我们还将对近期市场关切的经济基本面、房地产、中美利差和通胀问题进行分析与展望。 ▍ 如何看待货币与财政政策走向 国常会释放重要信号 本次国常会提出“适时运用降准等货币政策工具”，我们认为降准很有可能在近期落地。我们在 4 月 6 日发布的《债市启明系列 20220406—4 月债市展望：政策和利率的关系是什么？》提出，“货币政策都要采取宽松操作。我们始终认为货币政策存在进一步宽松的空间，降准降息均有可能。”在宽信用和降成本目标下，货币政策方向仍然是宽松的，而降准、降息、存款利率改革和调整都在“及时动用储备工具”的货币政策工具箱中，预计操作排序是降准-存款利率改革和调整-降息。4 月 13 日国常会会议内容再次释放降准信号，参考以往经验，我们认为降准很有可能在近期落地，明后两天中国人民银行或将宣布降准安排。 会议提出进一步促进消费、拉动出口，政策核心在于刺激需求侧，后续货币财政等多项政策工具可期。会议指出，消费对经济有持久拉动力，事关保障改善民生，要稳定当前消费，释放消费潜力。第一，在疫情冲击当下，特困行业纾困政策应当落实到位，做好基本消费品保供稳价，保障物流畅通。第二，会议提及的“智慧+”消费可能是产业数字化的重要应用方向，医疗健康、养老、托育等板块支持社会力量补服务供给短板。第三，鼓励汽车、家电等大宗消费，控制汽车限购，支持新能源汽车消费，有利于促进汽车及其后端等大宗消费。第四，引导商贸流通企业、电商平台等向农村延伸，推动品牌品质消费进农村，丰富农村优质消费供给，释放农村消费潜力，促进消费品市场城乡结构优化。出口方面，为促进外贸平稳发展，要更好发挥出口退税政策效用，优化外贸营商环境，包括：对加工贸易企业在实行出口产品征退税率一致政策后应退未退的税额，允许转入进项税额抵扣增值税；加快退税进度；提高出口货物退运通关效率。可以看出，当前政策核心在于对需求端的刺激，在出口、消费、投资三驾马车中，进一步释放潜能，后续货币政策和财政政策还将继续发力。 需要注意的是，货币政策的宽松窗口期仍未结束，即便降准落地，也并非债市利多出尽，后续仍可期待多种货币政策工具发力稳增长。当前疫情形势严峻，对经济产生较大冲击。除此以外，俄乌冲突和美联储加息也会对国内经济恢复进程造成一定的扰动。实体融资需求不足，企业对于生产投资的积极性不高，因此，货币政策还需继续加大对实体经济的支持，更好发挥总量与结构双重功能。即便近期降准落地，也并非代表货币宽松周期结束，后续仍需多重工具为经济复苏保驾护