债市启明系列：地产周期走到哪了？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 地产周期走到哪了？ 债市启明系列｜2022.4.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 房地产的三个底——政策底、销售底和投资底总是顺次出现。去年四季度政策底已经明确，3 月以来因城施策的政策利好加速涌现，结合以往的规律，销售的回暖并不遥远，二季度商品房销售增速或将见底回升，但投资底仍需等待。对于近期表现较为抢眼的地产股而言，我们认为只要经济下行压力没有实质缓解，或地产销售没有确认见底，地产的松绑政策就可能持续出台，地产股仍有上涨空间。 ▍金融政策打头阵，春节过后因城施策的需求端松绑陆续涌现。从 2 月 14 日第一财经报道山东省菏泽市下调了个人住房贷款首付款比例，再到六大银行下调广州房贷利率的 LPR 加点，二三四线楼市放松在 3 月如雨后春笋般出现。贝壳研究院数据显示，今年 3 月百城首套房、二套房贷利率分别为 5.34%、5.60%，环比分别下行 13bps 和 15bps，自 2021 年 10 月见顶以来已经连续 5 个月下降，累计降幅均超 40bps。房地产政策的利好仍在持续兑现的途中。 ▍销售底何时出现？参考过去几轮地产周期，各城市陆续放松地产政策后，销售的回暖并不遥远，二季度商品房销售增速或将见底回升。3 月的疫情冲击以及部分城市的封城措施似乎让商品房市场重回 2020 年。从 30 大中城市的商品房成交面积来看，3 月的成交量与 2020 年同期非常接近，而一线城市则更加明显地进入了“疫情防控”模式，深圳和上海的社交隔离措施使得一线城市政策的商品房成交“砸坑”。疫情作为超预期的事件冲击，大概率确认了这一轮销售的底部。一旦主要城市疫情形势好转，逐渐解除隔离措施，受到货币宽松和各地政策放松提振的购房需求也会开始逐渐释放。 ▍但是，这一轮商品房销售反弹的幅度，或将弱于过去几轮。历轮商品房销售反弹的幅度越来越弱的核心原因在于增量资金越来越少。第一，棚改货币化退潮，难以重现江湖，国开行 PSL 持续净偿还。第二，房住不炒的基调下，二线及以下城市的地产松绑还会陆续出现，但一线城市和全局的需求刺激政策仍未出现。第三，2020年疫情冲击过后，居民收入增速下降，杠杆率上升，投资能力和意愿均有所下降。 ▍地产投资底在哪？从逻辑上讲，销售底意味着房企预期和销售回款的开始，也意味着房企信用底的出现，但并不会马上体现到房企的资产负债表。从过去两轮的历史经验来看，销售反弹三个季度左右之后，地产投资、房屋新开工面积和房企拿地增速才开始实质性反弹。由于增量资金的缺失和民营房企信用修复更加困难，这一轮地产投资反弹的难度更大。1-2 月地产投资增速的超预期回正不可持续，二季度地产投资或将有所回落并开启磨底过程。 ▍地产股对于政策高度敏感，经济基本面和地产销售可以作为领先指标。历史上看，地产股对于地产政策的变化高度敏感，地产股的底大多出现在政策底而非地产基本面的底部。3 月中旬以来房地产板块的大幅上涨，包含了各个城市陆续松绑的房地产政策对市场情绪的提振，也包含了市场在经济下行压力增大的情况下对房地产政策进一步放松的期待。除此之外，在疫情冲击加大的背景下，地产股确定性更强，存量资金也开始向地产板块转移。因此，只要经济下行压力没有实质性缓解，或者地产销售没有确认见底，地产的松绑政策就会持续出台，那么地产股就仍然有上涨空间。 ▍风险因素：国内疫情不确定性上升，房企信用风险。 债市启明系列｜2022.4.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 在 3 月疫情对国内经济运行和市场信心形成冲击，稳增长压力增大的背景下，不少二线及以下的城市开始陆续放松房地产的政策限制，市场再度开始期待地产周期的回暖。从以往的规律来看，房地产的三个底——政策底、销售底和投资底总是顺次出现。去年四季度政策底已经非常明确，3 月以来因城施策的政策利好加速涌现。那么，接下来销售底和投资底会在何时出现？地产股的上涨会持续多久？这是本文着重讨论的两个核心问题。 ▍ 地产销售何时见底？ 政策底已经出现 去年四季度是政策底，总量金融政策打头阵。去年三季度开始，房地产市场和房企的信用状况急转直下，风险从个别民营房企逐渐开始传染。央行多次进行预期引导，纠正金融机构对房企融资管理规则的误解，逐步放松涉房融资的限制。11 月 12 日，央行党委召开会议学习党的十九届六中全会精神，提到要“维护房地产市场平稳健康发展”。除了央行以外，发改委也在六中全会之后召开会议，提出要“配合做好金融、房地产等领域风险处置与防范”。随后，年底的经济工作会议也提到了“促进房地产业良性循环和健康发展”。在央行的指导下，四季度以来银行体系加强了对房地产的金融支持，采取了鼓励按揭投放、对于房企不抽贷等措施。 表 1：去年三季度以来央行关于房地产市场风险的表述 时间 会议 内容 9 月29 日 人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会 围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度；金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益。 10 月15 日 2021 年第三季度金融统计数据新闻发布会上央行金融市场司司长邹澜答记者问 部分金融机构对于 30 家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。针对这些情况，人民银行、银保监会已于 9 月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。 10 月20 日 易纲行长在 2021年G30国际银行业研讨会的发言及问答 恒大风险是个案风险。应对措施方面，我们一是要避免恒大的风险传染至其他房地产企业。二是要避免风险传导至金融部门。 11 月12 日 人民银行党委召开会议认真传达学习党的十九届六中全会精神 维护房地产市场平稳健康发展。 资料来源：发改委，中国人民银行，中信证券研究部 今年春节过后，因城施策的需求端松绑陆续涌现。从 2 月 14 日第一财经报道山东省菏泽市下调了个人住房贷款首付款比例，再到六大银行下调广州房贷利率的 LPR 加点，二三四线楼市放松在 3 月如雨后春笋般出现。诸如郑州、苏州、南京、武汉等二线城市加入了楼市放松的队伍，其中以郑州房地产的力度最大，包括五大项内容，共十九条新政，对改善型住房需求，取消了认房又认贷的政策，降低首付比例和贷款利率。根据贝壳研究院的数据，今年 3 月百城首套房、二套房贷利率分别为 5.34%、5.60%，环比分别下行 13bps和 15bps，自 2021 年 10 月见顶以来已经连续 5 个月下降，累计降幅均超 40bps