露营行业高景气，内外销增长高弹性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2022 年 04 月 18 日 证 券研究报告•2021 年 年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 54.71 元 牧 高 笛（603908） 纺 织服饰 目标价： 63.40 元（6 个月） 露营行业高景气，内外销增长高弹性 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.67 流通 A 股(亿股) 0.67 52 周内股价区间(元) 21.45-54.71 总市值(亿元) 36.49 总资产(亿元) 11.86 每股净资产(元) 7.03 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布 2021 年年报。2021 年公司实现营收 9.2 亿元，同比增长43.6%，其中 Q1-Q4营收增速分别为 25.7%/58.4%/36.4%/50.7%，季度增速保持亮眼趋势。21年归母净利润 7861万元，同比增长 71%；Q4归母净利润 717玩，同比扭亏，整体业绩符合预期。  盈利能力稳健，费控持续优化。公司毛利率为 24.9%，同比下降 0.6pp，毛利率下降主要是由于原材料价格上涨及运费转计入成本，整体保持稳健。其中帐篷及装备、服装鞋子及配件毛利率分别为 22.9%（-0.1pp）、34.7%（-4pp）、35.9%（+2pp）；分内外销看，海外毛利率为 20.4%，同比降 2.5pp，内销毛利率 33.9%，同比增 1pp。内销占比提升也在一定程度上拉动了整体毛利率。费用率方面，21年总费率为 15.4%，同比减少 1.7pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 5.8%（-0.4pp）/6.1%(-0.3pp)/2.8%（-0.6pp）/0.9%(-0.5pp)。21 年公司所得税率为 15.8%（-5.7pp）。在多种因素影响下，21年公司净利率为 8.5%，同比提升 1.4pp，盈利能力稳健。  露营需求旺盛带动外销及大牧业绩放量。21 年公司外销/内销分别贡献营收 6.2亿元（+28%）/3.1 亿元（+90%），外销连续两年维持较快增长，内销增势迅猛。内销拆分来看，大牧/小牧分别实现营收 2.2亿元（+156%）/0.9亿元（+15%），内外销取得亮眼增速均受益于露营需求旺盛带动。分产品来看，21 年公司帐篷及装备/服装及鞋子/配件及其他营收分别为 7.7亿元（+43.8%）/1亿元（+13.7%）/0.5 亿元（+228.5%）。  多渠道发力，实体门店店效提升。2021 年公司内销线上/线下渠道营收分别为1.1 亿元（+126.7%）/2 亿元（+74.5%），营收占比分别为 35.5%/64.6%。线下渠道中，分销团购贡献营收 1.1亿元（+193%），门店贡献 0.9亿元，渠道多点开花。门店渠道方面 21 年末直营/加盟门店数量分别为 30 家（+6 家）/196家（-51家），直营/加盟收入分别为 0.3亿元（+21.8%）/0.6亿元（+11.8%），渠道效率有所提升。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 1.81元、2.48元和3.19 元，对应 PE 分别为 30倍、22倍和 17倍。考虑到近年国内外露营需求持续旺盛且公司在该领域深耕具有一定竞争壁垒，参考可比公司估值，给予公司22 年 35 倍估值，目标价 63.4 元，首次覆盖给予“持有”评级。  风险提示：行业需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 923.26 1256.60 1613.01 2000.42 增长率 43.64% 36.11% 28.36% 24.02% 归属母公司净利润（百万元） 78.61 120.59 165.27 212.79 增长率 70.99% 53.39% 37.05% 28.75% 每股收益 EPS（元） 1.18 1.81 2.48 3.19 净资产收益率 ROE 16.78% 22.62% 26.53% 28.78% PE 46 30 22 17 PB 7.79 6.84 5.86 4.94 数据来源：Wind，西南证券 -12%22%55%88%121%155%21/421/621/821/1021/1222/222/4牧 高 笛 中小100 99004 牧 高笛（603908） 2021 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 露营装备行业龙头，业绩高增长 高景气赛道，业绩增长亮眼。收入端来看，2016-2021 年公司营业收入从 4.3 亿元增长到 2021 年的 9.2 亿元，年均复合增长率达到 16.5%。2021 年营收较上年同期增长 43.6%，创历史新高。公司归母净利润从 2015-2021 年复合年均增速为 10.6%。2021 年较上年同期增长 71%达到 0.8 亿元，营收和净利润增速均处于加速上行趋势。 图 1：2016-2021 年公司营收（亿元）及增速 图 2：2016-2021 年公司归母净利润（亿元）及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司年公告，西南证券整理 露营帐篷贡献主要营收，外内销齐头并进。牧高笛主要从事户外用品的研发制造和销售，包括外销 OEM/ODM（客户涵盖迪卡侬、Columbia 等）及内销自主品牌（大牧/小牧）。分产品来看，帐篷及装备为近年来营收贡献主力，21 年帐篷及设备/服装及鞋子/配件及其他分别贡献营收 7.7 亿元（+43.8%）/1 亿元（+13.7%）/0.5 亿元（+228.5%），营收占比分别为 83.5%/11.3%/5%。分内外销看，公司外销业务主要通过 OEM/ODM 为向海外客户供给露营帐篷，主要客户为迪卡侬、Go outdoors、Home Retail Group 等；内销业务包括经营自主品牌大牧（销售露营帐篷等）和小牧（销售户外服装及鞋子）。2021 年外销业务与内销业务分别贡献营收 6.2 亿元（+28%）/3.1 亿元（+90%），营收占比分别为 66.7%/33.2%。 图 3：2016-2021 年公司主要产品收入（亿元） 图 4：2016-2021 年公司外销/内销收入及增速 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 -10%0%10%20%30%40%50%012345678910201620172018201920202021营收 yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%