唯品会(VIPS.US)宏观不利因素影响时间或将长于预期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 唯品会(VIPS US) 宏观不利因素影响时间或将长于预期 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 11.50 2022 年 4 月 18 日│美国 互联网 宏观环境疲软，但差异化定位稳健 全国主要城市疫情反复或将导致宏观不利因素的影响时间长于我们此前预期，同时也对供应链和履约效率带来扰动。相比其他电商同行，唯品会可能遭受更加严重的负面影响，主因其业务更多涉及可选消费品类，如服装。考虑上述影响，我们将 2022/2023 年预测收入下调 6/3%，但将非 GAAP 下净利润预测上调至人民币 57/56 亿元（前值：人民币 54/54 亿元），以反映其营销成本改善幅度或将好于预期。唯品会聚焦核心品牌的策略或将帮助其提升核心用户粘性，并在长期提升其在用户支出中的占比。考虑到唯品会或为品牌提供更优条款，我们假设其应付账款周转天数将有所缩短，并将基于DCF 估值法的目标价从 11.6 美元下调 1%至 11.5 美元。买入。 通过提供品质商品挖掘核心用户生命周期总价值 管理层在 2H21 以来更加聚焦核心品牌以确保平台商品品质，我们认为此举将有助于提升其核心用户群的参与度，并在长期增加每用户平均收入。虽然宏观不利因素给公司的转型进程带来扰动，且我们认为唯品会战略举措取得成果仍需花费时间，但公司收入增长或将随宏观回暖稳步复苏。我们预计唯品会 2022 年总体收入同比下滑 2.6%，但 2023/2024 年收入将重回增长轨道，同比增长 5.7/4.5%。我们预期其 2022-2024 年产品/其他收入的年复合增长率将达到 2.1/9.1%。 差异化市场定位支撑用户粘性 虽然来自短视频平台的竞争日渐激烈，唯品会展示出其在留存核心用户群方面的能力。我们认为这符合其优质折扣零售商的差异化市场定位。根据QuestMobile 数据，唯品会 2022 年 2 月 DAU/MAU 比率为 19.6%，同比提升 2.1 个百分点。根据公司公告，唯品会 2021 年总活跃用户中，回头客占比为 83%，同比提升 2 个百分点，而该部分用户贡献了 2021 年公司订单的97.9%，较 2020 年的 97.7%进一步提升。 营销支出效率提升，或为盈利能力提供支撑 考虑宏观经济疲软，管理层指引公司将提高营销支出的效率，我们认为这将推动公司 2022 年盈利能力持稳。唯品会盈利能力进一步提升的潜在推动因素还包括：1）随着宏观环境复苏，较高毛利率的服装产品收入贡献回升；2）收入增长超预期或将令经营杠杆释放好于预期，以及成本控制严于预期。我们的目标价对应 8.9 倍 2022 年非 GAAP 下预测 PE（当前股价对应 6.0 倍PE）。 风险提示：宏观不利因素持续存在，竞争激化，用户增长慢于预期。 研究员 陶冶 SAC No. S0570520080003 SFC No. BMW836 taoye@htsc.com +86-10-63211166 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +86-21-28972088 联系人 陆文韬 SAC No. S0570120050009 SFC No. BQL549 luwentao@htsc.com +86-755-23948451 联系人 侯杰 SAC No. S0570121010001 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +86-10-56793936 基本数据 目标价 (美元) 11.5 收盘价 (美元 截至 4 月 14 日) 7.73 市值 (美元百万) 5,248 6 个月平均日成交额 (美元百万) 81.62 52 周价格范围 (美元) 5.75-33.97 BVPS (美元) 7.57 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 101,858 117,060 113,969 120,447 125,850 +/-% 9.53 14.92 (2.64) 5.68 4.49 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,907 4,681 4,744 4,573 4,700 +/-% 47.06 (20.75) 1.34 (3.60) 2.78 EPS (人民币，最新摊薄) 8.56 6.75 6.80 6.52 6.67 ROE (%) 23.48 15.31 13.55 11.53 10.61 PE (倍) 6.19 7.08 7.05 7.37 7.23 PB (倍) 1.28 1.02 0.89 0.80 0.73 EV EBITDA (倍) 2.51 2.56 2.13 1.60 1.09 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(7)61830613202734Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(美元)唯品会相对标普500股票报告网 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 唯品会(VIPS US) 盈利预测及目标价更新 全国主要城市疫情反复或将导致宏观不利因素的影响时间长于我们此前预期，同时也对供应链和履约效率带来扰动。相比其他电商同行，唯品会或遭受更加严重的负面影响，主因其业务更多涉及服装等可选消费品类。 根据国家统计局的数据，2M22 服装在线零售额同比增长 3.9%（12M21：+8.3%）。考虑到宏观不利因素影响时间或长于预期，以及疫情反复对商业带来扰动，我们将唯品会2022/2023 年收入预测下调 5.7/2.9%。 我们将 2022 年和 2023 年的毛利率预测均下调 0.1 个百分点，主因其好货策略的持续推进，以及由于消费情绪低迷，利润率相对较高的服装类别收入贡献或将下降。我们将 2022/2023年营销费用率下调 0.5/0.3 个百分点，以反映唯品会在宏观不利条件下对营销成本的严格控制。 综合考虑以上因素，我们将 2022/2023 年非 GAAP 下预测净利润率提高 0.5/0.3 个百分点至 5.0/4.7%，我们将非 GAAP 下净利润预测提升 5.6/3.9%至人民币 57/56 亿元，并引入2024 年预测净利润为人民币 58 亿元。 图表1： 华泰预测变动 2022E 2023E 2024E （人民币十亿元） 前值 新值 变动 (%) 前值 新值 变动 (%) 新值 收入 120.8 114.0 (5.7) 124.1 120.4 (2.9) 125.9 产品收入 113.8 107.7 (5.3) 116.5 113.5 (2.6) 118.3 其他收入 7.0 6.2 (11.2) 7.6 6.9 (8.5) 7.5 毛利润 23.9 22.5 (6.1) 24.4 23.6 (3.4) 2