食品饮料行业专题：大众品Q2报表复苏，锁定强经营杠杆

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 2022 年 04 月 10 日 推荐（维持） 食品饮料行业专题 消费品/食品饮料 影响企业盈利的因素众多，本篇报告仅从经营杠杆视角出发，挖掘 22 年食品板块业绩弹性标的与投资机会。21 年整体消费力疲软，需求承压，很多企业出于自身经营层面考虑，依旧有所投入寻求长远发展。从经营杠杆角度，选股思路有两条主线，一是固定费用占比较高的企业；二是 21 年加大投入的企业，低基数下 22 年有望实现更大反弹。投资建议：在需求恢复假设下，通过复盘 21 年食品公司业绩表现与 22 年利润弹性测算，我们推荐涪陵榨菜、天味食品、千禾味业、巴比食品在今年有望在经营杠杆下，实现更高的利润弹性。建议关注 Q2大众品报表的复苏，锁定强经营杠杆，并结合企业估值逢低布局。  选股思路：固定费用高，短期投入加大带来经营杠杆。管理费用、广告支出是常见的产生经营杠杆的科目，在收入波动下，会放大对利润的影响。我们筛选出固定费用占比较高的企业，以及 21 年加大费用投入的企业，具有更高经营杠杆的可能。通过历史回顾可以看到，经营杠杆更高的企业，利润受损后业绩反弹幅度也相对更高。  22 年弹性测算：需求恢复降低费用率，投入收缩贡献高弹性。我们在需求持续恢复，收入增速回归常态的假设下，对高经营杠杆企业进行弹性测算。1）从管理费用率弹性看：我们根据 21 年报及前三季度经营情况来测算 21年管理费用率，根据 16-20 年的管理费用 CAGR，以及 22 年收入预测，来计算 22 年管理费用率，并剔除股权激励摊销影响。经测算，妙可蓝多、盐津铺子、百润股份有望带来相对更高利润率修复；2）从广告费用收缩弹性看，千禾味业、涪陵榨菜、天味食品于近年来加大广告费用投入，在收入承压情况下，预计 22 广告投放有一定幅度缩减，带来更高的业绩弹性；巴比食品同样值得关注。  投资建议：关注经营杠杆带来的业绩弹性。当前看市场整体情绪相对悲观，疫情短期对行业的冲击已经较充分的反应在市场的波动中。随着大众品企业提价逐步落地，食品板块 Q2 报表端有望实现复苏。考虑到需求端的恢复以及成本压力对于不同行业的分化影响，结合经营杠杆角度带来的业绩弹性，我们推荐涪陵榨菜、天味食品、千禾味业、巴比食品，同时建议密切跟踪需求情况，收入端超预期表现将有望通过经营杠杆，带来更高的利润修复空间。建议关注 Q2 大众品报表的复苏，锁定强经营杠杆，并结合企业估值逢低布局。  风险提示：需求恢复不及预期、固定费用投入阶段性加大 行业规模 占比% 股票家数（只） 133 2.8 总市值（亿元） 60546 7.6 流通市值（亿元） 54835 8.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10.5 -16.9 -12.1 相对表现 -9.7 -2.7 5.1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《食品板块年报及一季报业绩前瞻—春节备货致错期，提价过渡存分化》2022-04-05 2、《食品饮料行业重要观点更新 — 信 心 比 黄 金 珍 贵 》2022-03-30 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 任龙 研究助理 renlong1@cmschina.com.cn -30-20-100102030Apr/21Jul/21Nov/21Mar/22(%)食品饮料沪深300大众品 Q2 报表复苏，锁定强经营杠杆 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 正文目录 一、选股思路：固定费用高，短期投入加大标的更具经营杠杆 ................................................................................... 4 1、固定费用高，短期投入加大会产生经营杠杆 ........................................................................................................... 4 2、回顾历史，经营杠杆放大利润变动.......................................................................................................................... 5 二、21 年业绩复盘：整体消费环境疲软，固定支出拖累利润 ...................................................................................... 6 三、22 年弹性测算：需求恢复降低费用率，投入收缩贡献高弹性 ............................................................................... 9 四、投资建议：关注需求恢复预期下，经营杠杆带来的业绩弹性 .............................................................................. 12 五、行业重点公司估值表 ............................................................................................................................................ 14 图表目录 图 1：食品企业过去 5 年平均管理费用率（含研发）对比 ........................................................................................... 4 图 2：食品企业 21H1 广告费用率占比及同比变化 ....................................................................................................... 5 图 3：中炬历史营收增速、管理费用率与净利率 .......................................................................................................... 6 图 4：百润历史营收增速、管理费用率与净利率 .......................................................................................................... 6 图 5：涪陵榨菜前期广告投入 .....................................................