扣非归母净利+61%，内生+外延增长持续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table 点评_StockInfo] 2022 年 04 月 18 日 证 券研究报告•2021 年 报及 22Q1 季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 11.31 元 华贸物流（603128） 交 通运输 目标价： ——元（6 个月） 扣非归母净利+61%，内生+外延增长持续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn 联系人：乐璨 电话：18280227875 邮箱：lec@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.09 流通 A 股(亿股) 13.09 52 周内股价区间(元) 10.72-16.0 总市值(亿元) 148.10 总资产(亿元) 102.96 每股净资产(元) 4.11 相 关研究 [Table_Report] 1. 华贸物流（603128）：景气延续，稳健成长 (2021-09-01) [Table_Summary]  事件：华贸物流公布 2021 年度及 2022 年第一季度业绩，公司 2021 年实现营业收入 246.7 亿元，同比增长 75.0%；现归属母公司净利润 8.4 亿元，同比增长 57.7%；实现扣非归母净利润 8.3亿元，同比增长 61.1%。2022Q1实现营业收入 63 亿元，同比+40.3%；实现归母净利润 2.5 亿元，同比+36.0%；实现扣非归母净利润 2.5 亿元，同比+38.8%。  国际空海货代业务景气延续。传统货代业务方面，公司持续推进产品多样化以及提高直客比例，在国际空运及国际海运业务高景气下，构筑核心竞争力。公司在空运货代业务方面持续建设自营运力产品，推动固定航班产品常态化运营，新增新加坡、曼谷等地物流服务，2021年实现空运货代业务量 35.4万吨，同比+2.6%，叠加国际空运运费高景气及公司不断推进直客比例影响下，实现空运货代营业收入 68.5 亿元，同比+20.2%，单吨收入 1.9 万元，同比+17.1%，毛利润 8.7亿元，单吨毛利 2467元，毛利率 12.8%，同比+2.5pp。在国际海运业务方面，公司加强资源整合及网络协同，在海运业务高景气下，实现海运货代业务 103.5 万标箱，同比+1.9%，叠加海运运价高景气延续，2021 年实现国际海运营业收入 117.3亿元，同比+142.7%，毛利润 7.4亿元，毛利率 6.3%，同比-0.5pp。  外延并购表现不俗，跨境物流业务高增长。在跨境电商物流方面，公司不断强化产品建设，拓展跨境电商平台及独立站客户，优化海外仓布局，加强外延与华安润通、深创建、佳成国际等公司合作，全年实现跨境空运业务量 6.2万吨，同比+16.4%，跨境海铁业务量 1.6 万标箱，同比+218.6%，中欧班列 1.8 万标箱，同比+276%，中欧卡班 0.9万吨；营业收入 37.8亿元，同比+98.9%，毛利润 4.9 亿元，毛利率 13%，同比-4.5pp。跨境物流业务已经成为公司第三大业务支柱，营收占公司总毛利 15.3%，毛利占公司总毛利 20%。2021年公司并购佳成国际物流落地，2021年佳成国际跨境电商物流小包业务量达 10.5万吨，净利润 4828 万元，同比+24.5%。  把握中国制造出海机遇，内生+外延夯实物流资源。在客户对全链路、全产品需求不断加深下，物流全链条履约能力将是未来竞争核心所在，2022年 2月中国物流集团完成整合，持有公司 45.8%股权，同步引入东航集团、中远海控及招商局集团作为战略投资者，整合后将利于公司不断推进各项合作。此外，伴随着中国企业从传统代工模式向品牌出海转型，跨境运输将享受中国制造向中国创造、中国品牌转型升级带来的行业红利，公司加强外延并购，补齐业务短板，把握制造业出海带来的行业红利。  盈利预测与投资建议。我们看好公司外延补齐业务短板，内生夯实货代资源，在中国制造出海红利下。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润为 11、13、14 亿元，EPS 分别为 0.84元、0.98元、1.11元，对应 2022/23/24年 PE 分别为 13X、12X、10X，维持“买入”评级。  风险提示：运价大幅波动、跨境电商增长不及预期、合作不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 24667.66 28070.99 31825.51 35850.33 增长率 75.02% 13.80% 13.38% 12.65% 归属母公司净利润（百万元） 836.74 1098.07 1287.46 1449.80 增长率 57.74% 31.23% 17.25% 12.61% 每股收益 EPS（元） 0.64 0.84 0.98 1.11 净资产收益率 ROE 17.25% 16.77% 16.44% 15.62% PE 18 13 12 10 PB 2.89 2.36 1.96 1.64 数据来源：Wind，西南证券 -20%-9%2%12%23%34%21/421/621/821/1021/1222/222/4华贸物流 沪深300 64364 华 贸物流（603128） 2021 年 报及 22Q1 季 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：货代业务 2022 年景气度延续，我们预计未来在国际运价波动叠加业务量增速放缓 下，公 司 2022-2024 空 运货代 业务增速： 10%/8%/6%；海运货代业务 收入增速：9%/8%/6%。 假设 2：公司跨境电商物流业务在中国制造出海红利及外延并购下高增长，2022-2024收入增速为 35%。 假设 3：2021 年公司销售费用率 3%，我们预计 2022-2024 年销售费用率：3.2%、2.8%、2.7%。 基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2021 2022E 2023E 2024E 空 运 货 代 业 务 收 入 6,847 7,532 8,135 8,623 yoy 20.2% 10.0% 8.0% 6.0% 成本 5,973 6,591 7,158 7,674 毛利率 12.8% 12.5% 12.0% 11.0% 海 运 货 代 业 务 收 入 11,730 12,786 13,809 14,638 yoy 142.7% 9.0% 8.0% 6.0% 成本 10,995 11,993 12,967 13,759 毛利率 6.3% 6.2% 6.1% 6.0% 跨 境 电 商 物 流 业 务 收 入 3,775 5,096 6,880 9,288 yoy 98.9