2021年年报点评：业绩稳健增长，产能持续扩张

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 苏博特 603916.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 控成本能力优秀，业绩稳健增长。公司 21 年实现收入/归母净利润 45.2/5.3 亿，YoY+23.8/20.9%； 21Q4 收入/归母净利 12.9/1.7 亿，YoY+7.3/19.8%。增长主要来源于高性能减水剂的销量增加。整体毛利率 35.3%，同比降低 3.0pct，主要是减水剂的成本上涨而售价下降。主要原材料成本环氧乙烷的采购价 21 年上涨 10%。 ⚫ 减水剂业务保持发展良好势头，自制聚醚优势体现。我们测算 21 年高性能减水剂的吨均价/成本/毛利分别为 2086/1371/715 元，相比 20 年，吨均价和毛利分别下降116/135 元，而吨成本同比上涨了 19 元，盈利能力的下滑主要因为售价的下降。均价的调整幅度在 5.3%，在可接受范围。公司生产成本的控制能力超出我们预期。我们认为公司通过自产聚醚的方式，相当程度上抵御了环氧乙烷的价格波动。因为环氧乙烷比较难以存储，而聚醚能以固态形式保存。21 年销售高性能减水剂 143.1 万吨，YoY +31.4%。二代减水剂发展相对平稳，销量为 12.91 万吨，YoY-16.4%，主要应用于中低强混凝土，市场前景一般。 ⚫ 功能性材料开启第二成长曲线。此板块 21 年收入 5.6 亿元，YoY+29.2%。其中，抗裂防渗材料已应用于太湖隧道项目（国内最长湖底隧道），实现 140 万立方超长大体积混凝土无贯穿性裂缝/无渗漏，该工程在 21 年底顺利通车，裂缝控制技术与施工方案已成为同类隧道工程的学习标杆。C120 超高强灌浆功能材料应用于三峡阳江沙扒 170 万千瓦海上风电场，成功解决了 30m 以上深水基础水下灌浆性能大幅衰减以及大直径强约束结构灌浆层易与钢管脱空的技术难题。随着镇江和江门基地功能性材料的产能投产，规模效应将更加明显。 ⚫ 未雨绸缪，继续产能扩张。江门基地预计今年 6-7 月投产，新增包括 10 万吨高性能减水剂母液和 27 万吨成品产能，辐射整个华南地区。在华南拥有一级生产基地后，当地区域的业务拓展将更加便利。此外，公司在连云港投资的化学功能性材料项目进展也较为顺利。一期将新建年产 15 万吨专用型聚醚/48 万聚羧酸系高性能减水剂/0.5 万吨烯醇钠/1.5 万吨丙烯酸羟基酯。新增聚醚产能将进一步增强成本控制能力。 ⚫ 预测 22-24 年 EPS 为 1.57/2.02/2.39 元（22-23 年原预测 EPS 为 1.56/1.95 元），考虑到公司较强的成本控制能力，小幅调升了减水剂业务的毛利率水平，参照可比公司估值水平，公司抗风险能力强，业绩确定性较高，作为行业龙头，我们认可给予公司 22 年 19X PE，对应目标价 29.83 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期风险，新产能扩产低于预期风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,652 4,522 5,550 7,147 8,300 同比增长(%) 10.5% 23.8% 22.7% 28.8% 16.1% 营业利润(百万元) 592 686 866 1,122 1,336 同比增长(%) 27.8% 15.8% 26.1% 29.7% 19.0% 归属母公司净利润(百万元) 441 533 661 856 1,019 同比增长(%) 24.4% 20.9% 24.0% 29.6% 19.0% 每股收益（元） 1.05 1.27 1.57 2.04 2.42 毛利率(%) 38.3% 35.3% 35.7% 35.5% 35.9% 净利率(%) 12.1% 11.8% 11.9% 12.0% 12.3% 净资产收益率(%) 15.1% 14.4% 15.5% 17.2% 17.8% 市盈率 22.6 18.7 15.1 11.6 9.8 市净率 2.9 2.5 2.2 1.9 1.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年04月15日） 23.73 元 目标价格 29.83 元 52 周最高价/最低价 29.31/16.18 元 总股本/流通 A 股（万股） 42,031/41,854 A 股市值（百万元） 9,974 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022 年 04 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 2.84 20.6 -9.04 -3.68 相对表现 4.46 3.75 2.71 21.59 沪深 300 -1.62 16.85 -11.75 -25.27 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 原材料涨价超预期，多元化布局抗风险：——2021 年三季报点评 2021-10-31 拟发 8 亿可转债，投资连云港，加速发展：——公告点评 2021-09-11 成本/单价短暂承压，销量持续增长：——2021 年中报点评 2021-08-17 业绩稳健增长，产能持续扩张 ——苏博特 2021 年年报点评 买入（维持） 苏博特年报点评 —— 业绩稳健增长，产能持续扩张 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 延续上一篇报告估值方法，我们依然选用相对估值法。可比公司 22 年平均 PE 为 19X，我们认为给予公司 2022 年 19X PE，对应目标价 29.83 元/股，维持“买入”评级。 表 1：可比公司估值表（截止 2022 年 4 月 15 日） EPS PE 公司简称 代码 最新股价(元/股) 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 垒知集团 002398 7.63 0.52 0.38 0.78 0.98 14.76 20.25 9.78 7.78 皇马科技 603181 13.56 0.54 0.86 0.94 0.94 24.93 15.77 14.43 14.43 伟星新材 002372 20.30 0.75 0.77 0.95 1.11 27.10 26.42 21.36 18.24 坚朗五金 002791 102.50 2.54 2.82 4.15 5.56 40.33 36.29 24.72 18.45 东方雨虹 002271 46.70 1.35 1.67