食品饮料行业深度报告：白酒产业周期阶段及前置指标探索

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 食品饮料行业 行业研究 | 深度报告 报告起因 ⚫ 今年以来白酒板块调整幅度较大，市场对白酒周期所处阶段有所争议。我们通过复盘历史上几次重要周期，寻找白酒后周期的前置指标，探讨当下行业所处的周期位置，并从消费惯性、渠道势能、管理策略以及长经济周期的角度对未来进行展望。 核心观点 ⚫ 白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费升级构成推力。自白酒行业市场化改革以来，国内白酒经历过 1989-2002 年、2003-2008 年和 2008-2012 的三轮较大的周期。在周期研究中，我们选取了流动性（M2 同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。1989-2002 年的周期中，白酒行业产量在 1997 年达到高点后，在宏观经济放缓、行业政策收紧、以及假酒案等负面事件的冲击下，产量持续下滑至 2002 年左右，股价也持续下跌。前置指标中，1997 年之前流动性逐步收紧，茅台相对价格显著偏高。2003-2008 年的周期中，受固定资产投资建设的拉动，白酒行业量价齐升，而 2008 年的周期向下主要受国际金融危机的拖累，在 2008 年全年白酒指数下跌 61%，但相对于沪深 300 仍实现 5%的超额收益。前置指标中，2008 年之前经济呈现过热趋势，流动性逐步收紧，但茅台相对价格处于中低水平。2009-2012 年的周期中，2012 年是黄金十年周期的尾声，行业过热引发产量、业绩与指数的深度调整。从驱动力来看，固定资产投资增速在 2009 年见顶，房地产投资增速在 2010 年年中见顶。前置指标中，国家收紧流动性抑制物价快速上涨；高端酒需求过剩，飞天茅台价格泡沫化；行业过热引发产能过度扩张，进入过剩阶段；此外产业资本也频繁流入白酒行业。当前周期中，国内经济短期承压，货币政策明显放松，在稳增长的经济政策基调下，白酒板块出现大周期拐点的风险较小。茅台价格相对于货币投放量的指标处于中下水平；行业产量下降，名酒扩产对应低端盒装酒、地产酒的淘汰出清；针对资本热度上升，监管机构及时降温。综合而言，我们认为本轮周期处于白酒中后段，并非尾声，产业成熟周期已拉长，结构螺旋式上升仍将维持较长时间。 ⚫ 消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为。渠道力是白酒上升周期中酒企能否脱颖而出的关键，经典案例包括 2003-2012 年间的洋河股份以及 2015 年以来的次高端酒。渠道的惯性与势能将支撑酒企在中短期内仍维持较高的增速；2021 年 Q1 至 Q3白酒板块预收账款同比保持增长，预收账款周转天数在 2021Q2/Q3 同比提升，渠道势能在提升区间。中长周期，管理层的更替也是酒企经营拐点的重要前置指标，经典案例包括五粮液二次创业等。2021 年来，多家白酒公司核心管理层进行新老交替，包括贵州茅台、五粮液等，有望开启新一轮的改革浪潮。长周期内，竞争更看品牌力强弱，核心消费者可以自上而下引导消费趋势，典型案例包括贵州茅台等。 ⚫ 借鉴海外烈酒龙头，周期扰动不改强者恒强。从更长的周期来看，龙头公司具备穿越经济周期，持续向上的生存和成长能力。以海外烈酒龙头帝亚吉欧、保乐力加等为例，近 30 年来，其经历过多轮经济周期（约 9 个基钦周期），但股价在长周期内持续上涨，给投资者带来稳定的回报。对比国内市场，1999 年以来，在经历了多轮经济周期后，白酒行业营收和利润规模都取得了巨大的成长。看好国内白酒行业的长周期趋势，核心是基于国内宏观经济在长周期内仍将实现持续增长的趋势。 ⚫ 我们认为当下时点对于白酒周期无需过度担忧，在板块持续调整后，估值性价比提升，建议关注高端酒龙头贵州茅台(600519，买入)；全国化稳步拓展的次高端酒山西汾酒(600809，买入)；受疫情冲击小，地区经济发达，白酒消费升级显著的苏酒公司洋河股份(002304，买入)和今世缘(603369，买入)。 风险提示：疫情冲击白酒消费、消费升级低于预期、食品安全风险、前置指标适用性有限风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 食品饮料行业 报告发布日期 2022 年 04 月 14 日 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 食品饮料 2 月数据点评：白酒动销稳定，啤酒提价推进，奶价涨幅延续收窄 2022-02-09 提价周期叠加渠道改革，酒饮升级推动纵深发展：——食品饮料 2022 年度策略报告 2021-12-08 白酒产业周期阶段及前置指标探索 看好（维持） 食品饮料行业深度报告 —— 白酒产业周期阶段及前置指标探索 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、白酒周期观察：经济热度与流动性形成背景，基建与消费升级构成推力 .. 6 1.1 97 年白酒牛市尾声观察，宏观经济主导周期拐点......................................................... 6 1.2 “黄金十年”中的 08 年熊市，外部冲击致阶段性调整 ..................................................... 8 1.3 “黄金十年”的 12 年尾声，行业过热引发深度调整 ....................................................... 11 1.4 稳增长政策支持经济，白酒行业风险相对较低 ........................................................... 16 1.5 白酒尚处周期中后段，结构螺旋式上升仍将持续 ........................................................ 20 二、消费惯性非一蹴而就，改革热潮须顺势而为 .......................................... 21 2.1 上行周期打造渠道力，势能累积有望支撑业绩增长 .................................................... 21 2.2 管理层更替加速改革进度，关注企业经营管理改善 .................................................... 24 2.3 长期竞争更看品牌力，核心消费者势能引导 ..................