安踏体育(2020.HK)一季度稳健增长，疫情影响下估值回调至3年低位

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年04月15日买 入1安踏体育（02020.HK）一季度稳健增长，疫情影响下估值回调至 3 年低位 公司研究·海外公司快评 纺织服饰·服装家纺 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004事项：公司公告：2022 年年第一季度，安踏品牌销售流水与 2021 年同期相比取得 10-20%高段的正增长；FILA 品牌销售流水与 2021 年同期相比取得中单位数的正增长；所有其他品牌销售流水与 2021 年同期相比取得40-45%的正增长。国信纺服观点：1）一季度增长符合预期，3 月下半月至今疫情影响导致销售流水增长大幅降速，全年预期谨慎下调；2）公司直营占比高，短期疫情影响更直接但有助于疫后快速反弹，10 年前行业库存危机下安踏即率先零售转型走出危机；3）风险提示：疫情反复冲击消费需求；原材料价格大幅上涨；供应链物流受阻；市场的系统性风险。4）投资建议：估值已回调至 2020 年 3 月即 3 年来最低水平，充分反映市场当下悲观预期，短期疫情影响下公司业绩具有一定不确定性，但直营结构下渠道健康度与透明度更高，公司坚持以把控健康的库存与维护品牌价值为导向，看好未来疫情稳定后公司复苏反弹的机遇。我们考虑疫情对经营的负面影响，下调公司盈利预测，预计 2022~2024 年公司净利润分别为 82.9/111.6/138.1 亿（此前为 89.7/114.6/141.8，下调-7.6%/-2.7%/-2.6%），同比增长 7.4%/34.5%/23.8%，前收盘价对应 PE 分别为 24.7x/18.4x/14.9x。考虑疫情影响下业绩的不确定性，我们下调合理估值区间至 126.5-141.7 港元（对应 2023PE 为 25x-28x，此前为 28x-30x），维持“买入”评级。评论： 一季度增长符合预期，3 月下半月至今疫情影响导致销售流水增长大幅降速，全年预期谨慎下调安踏品牌 Q1 流水增长 10%~20%高段，具体情况看：1）分月度：1,2 月份流水增长 20%以上，3 月全国下滑 5%，符合预期（去年 Q1 增长 40%-45%）；2）分品牌：大货中双位数增长，儿童 20-25%增长；3）线上渠道：一季度增长 30%以上，占比达到 25%；4）折扣和库销比：库销比维持 5，零售折扣维持 73 折；5）疫情影响分地区情况：上海、吉林、深圳、广州、福建等封锁或半封锁地区看，线下流水有 30~40%的下跌（吉林+上海占比 10%）。FILA 品牌 Q1 流水增长中单位数，具体情况看：1）分月度：1,2 月中高双位数，3 月线下流水下降 20%。总体增长中单位数（去年 Q1 增长 75-80%）；2）分品牌：潮牌 20%以上，儿童 15%，大货相对增长较差；3）线上渠道：占比 21-22%；4）折扣和库销比：FILA 库销比 6~7 略有提升，折扣综合 75 折、正价 85 折相对稳定；5）疫情影响分地区情况：上海、吉林、广州、深圳、福建等封锁或半封锁地区看，线下流水有 40%的下跌股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2（吉林+上海占比有超过 20%）。其他品牌 Q1 流水增长 40-45%，具体情况看：1）分月度：1,2 月增长 60%以上，3 月负数（关店 20%）；2）折扣和库销比：迪桑特折扣 9，可隆折扣 7-8，库销比比去年略高。AMER 集团情况：Q1 国内始祖鸟增速预计与户外品牌接近。Q2 与全年展望：1）Q2：由于解封后的恢复是逐步进行的，假设疫情在 4 月底缓解，4 月预计达成目标 50%，5 月达成 70%，Q2 可能只能达到原本计划的 60-70%，其中安踏预计好于 FILA；2）全年流水：FILA 疫情影响较大，预计无法达成年初 15~20%目标，而安踏相对影响较小。 公司直营占比高，短期疫情影响更直接但有助于疫后快速反弹，10 年前行业库存危机下安踏即率先零售转型走出危机中国运动鞋服行业曾在 2010 年下半年开始到 2013 年期间发生较为严重的库存危机，与当时行业渠道批发层级较多、品牌盲目扩张有关。当时安踏集团率先提出渠道零售化转型，迅速解决渠道库存压力，从而实现逆境中率先复苏，保持多年增速领跑行业。2020 年以来行业在疫情反复的冲击下，目前行业渠道经营压力增大，而安踏已经通过主品牌 DTC 转型和直营化管理的高端品牌占比提升，实现了领先于行业的直营比例。短期疫情冲击下，直营渠道的利润波动与存货压力将在上市公司层面体现的更为明显，但长期来看，由于实现了和渠道风险共担，品牌将更有动力去保持渠道健康，并且具有更高的经营管理效率，我们看好在疫情平稳后，安踏实现快速的经营反转和较大的业绩弹性。图1：2010-2021 年运动品牌收入增长图2：2021 年运动品牌收入分渠道占比资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议：短期疫情存不确定性，看好疫情平稳后快速恢复的业绩弹性，估值回调充分，维持“买入”评级估值已回调至 2020 年 3 月即 3 年来最低水平，充分反映市场当下悲观预期，短期疫情影响下公司业绩具有一定不确定性，但直营结构下渠道健康度与透明度更高，公司坚持以把控健康的库存与维护品牌价值为导向，看好未来疫情稳定后公司复苏反弹的机遇。我们考虑疫情对经营的负面影响，下调公司盈利预测，预 计 2022~2024 年 公 司 净 利 润 分 别 为 82.9/111.6/138.1 亿 （ 此 前 为 89.7/114.6/141.8 ， 下 调-7.6%/-2.7%/-2.6%），同比增长 7.4%/34.5%/23.8%，前收盘价对应 PE 分别为 24.7x/18.4x/14.9x。考虑疫情影响下业绩的不确定性，我们下调合理估值区间至 126.5-141.7 港元（对应 2023PE 为 25x-28x，此前为 28x-30x），维持“买入”评级。股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 风险提示疫情反复冲击消费需求；原材料价格大幅上涨；供应链物流受阻；市场的系统性风险。相关研究报告：《安踏体育（02020.HK）-全年净利润增长 50%，多品牌高质量增长》 ——2022-03-23《安踏体育-02020.HK-重大事件快评：2021 年收入增长 35%以上，净利润增长 45%以上》 ——2022-01-20《安踏体育-02020.HK-重大事件快评：新十年战略落地，拟增派股息并实施股份激励》 ——2021-12-20《安踏体育-02020.HK-重大事件快评：Q3 增长放缓，看好 Q4 反弹与长期健康增长》 ——2021-10-19《安踏体育-02020.HK-业绩超预期，看好长期份额提升》 ——2021-08-28图3：过去 3 年安踏体育 PE（未来 12 个月）区间资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理股票报告网请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证