金山软件(3888.HK)游戏版号重启，提振游戏业务增速

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 金山软件（3888.HK）：游戏版号重启，提振游戏业务增速 维持“买入”评级，下调目标价至 28 港元，潜在升幅 20%。  游戏版号重启发放，《剑网 3 缘起》获批：4 月 10 日，国家新闻出版署公布 2022 年 4 月国产网络游戏审批信息。这是自 2021 年 7 月起，游戏版号时隔八个月后的重启发放。此次共有 45 款游戏获批，其中包括公司旗下西山居的《剑网 3 缘起》。游戏版号的重启发放，或将提振未来公司游戏业务收入增速。由于受到游戏版号影响，2021 年公司数个新游戏未能如期上线，全年游戏收入录得负增长，此前保守估计 2022 年游戏业务或实现 20%以上增速；若《剑网 3 缘起》以及公司计划于 2022 年推出的另外 3 款游戏皆能取得游戏版号，公司有信心游戏业务全年增速或达到 30%~40%。  四季度业绩整体低于市场预期：公司 4Q21 收入为 18.2 亿人民币，同比增长 13.5%，略低于市场预期 1.1%。毛利率较上年同期下降约 4 个百分点至 79.6%，主要原因为服务及产品的采购成本上涨，以及渠道成本增加。归母净亏损为 3.4 亿人民币，市场预期归母净利润为 1.0亿。网络游戏及其余业务收入为 9.2 亿，同比增长 8.1%；办公业务收入为 9.0 亿，同比增长 19.5%。  办公业务稳健增长，订阅数持续上升：在个人和机构订阅业务持续增长的带动下，办公业务保持稳健增长，2021 年四季度录得 19.5%的同比增速。截至四季度末，办公业务主要产品月活跃设备数为 5.44 亿，同比增长 14.0%。全年累计付费用户同比增长 29.3%至约 2,540 万。  维持“买入”评级，调整目标价至 28 港元：我们预计 2022 年和 2023年公司收入增速分别为 25%和 20%。由于云业务估值大幅下降，基于分部加总估值法将目标价调整至 28 港元。随着游戏版号的重启，或带动游戏收入增速和板块估值的提升，维持“买入”评级。  投资风险：新移动游戏推出逊预期；办公软件付费率增长逊预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E 营业收入 4,371 5,594 6,371 7,943 9,548 同比增速 -26.0% 28.0% 13.9% 24.7% 20.2% 毛利润 1,013 1,855 1,361 1,554 2,079 净利润 (2,083) 10,245 953 1,517 1,992 同比增速 NM NM -47.0% 59.3% 31.3% 目标 P/E (x) 20.7 15.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 金山软件（3888.HK） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2022 年 4 月 13 日 评级 目标价（港元） 28.0 潜在升幅/降幅 20% 目前股价（港元） 23.4 52 周内股价区间（港元） 19.5-61.2 总市值（百万港元） 32,063 近 3 月日均成交额 （百万港元） 183 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至 4 月 12 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 28.00HKD 50.00HKD 23.40HKD 28.00-40%-20%0%20%40%15651151/20211/2022金山软件股价(港元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴)股票报告网 2022-04-13 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表人 民 币 百 万 元FY19FY20FY21FY22EFY23E人 民 币 百 万 元FY19FY20FY21FY22EFY23E收 入4,371 5,594 6,371 7,943 9,548 年度盈利(415) 2,069 1,143 1,897 2,490 网络游戏2,749 3,337 3,107 3,802 4,373 　物业、厂房及设备以及投资物业折旧684 404 164 175 246 办公软件及服务及其他1,622 2,257 3,265 4,140 5,175 　应收贸易账款减少/（增加）(937) (660) (67) (207) (211) 云服务3,847 - - -- 　存货减少/（增加）(5) (5) 1 (5) (5) 收入成本(810) (917) (1,157) (1,430) (1,671)　应付贸易账款增加/（减少）551 631 133 104