全球资产配置热点聚焦系列报告之十一：美债期限利差倒挂对股市影响几何？

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2022 年 04 月 07 日 美债期限利差倒挂对股市影响几何？ ——全球资产配置热点聚焦系列报告之十一 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 冯晓宇 (8621)23297818×转 fengxy2@swsresearch.com 本期投资提示：  近期美债期限利差出现了不同程度的倒挂（30Y-5Y~-8bp，10Y-5Y~-14bp），特别是被视为美国经济衰退警报器的 10Y-2Y 美债利差一度出现倒挂（-1bp），引发市场高度关注。本篇报告重点讨论了期限利差倒挂对经济衰退如何择时？本轮周期中哪个利差指标指示效果更好？为了更好研判资产价格，我们划分了美债期限利差收窄“三阶段”，对当前美股、A 股和港股有何指导意义？  首先，过去 10Y-2Y 与 10-3M 美债利差往往同向变化，但本轮分化较大。10Y-2Y 利差快速收窄（0bp附近），10Y-3M 利差依然较大（189bp）。10Y-2Y 美债利差倒挂更多是 2年期通胀预期快速走强所致，目前 2 年期美债隐含的通胀预期已经远远超出 10 年期美债隐含的通胀预期（4.57% VS 2.84%），这在历史上非常少见。若未来 2 年期美债通胀预期边际回落，10Y-2Y 利差不排除重新陡峭化。由于2Y 美债利率隐含了未来 2 年的通胀预期和潜在加息路径，而 3M 美债利率更贴近当前的货币政策环境。因此，10Y-3M 走势或许是衡量美国未来是否会衰退更加靠谱的指标。  其次，尽管美债期限利差倒挂后美国出现衰退的概率较高，但是择时效果欠佳，可能存在一年以上的滞后期。1980 年以来，美债期限利差（不管是 10Y-2Y 还是 10Y-3M 期限利差）倒挂后往往出现在经济衰退前期，的确具有一定的信号意义。从债券市场出现倒挂信号到实体经济陷入衰退的先后顺序为：10Y-2Y 利差倒挂->10Y-3M 利差倒挂->美联储降息->美国经济衰退。然而，期限利差倒挂后未必一定出现经济衰退（例如 1998 年）。另外，期限利差倒挂到美国衰退期间有一定时滞，具体时间长短取决于经济衰退程度与美国货币政策应对等因素影响。1982 年以来，美国 NBER 认定的 4次经济衰退前，10 年-3M 美债收益率倒挂时间点分别提前 14 个月（储贷危机）、8 个月（科网泡沫）、17个月（金融危机）和 8个月（由于 20年 3 月新冠肺炎疫情加速经济的衰退）。此外，我们发现美国货币政策转向宽松的应对与美债期限利差倒挂之间也可能存在 1-2 年时滞。特别是内生动力较强的 08年和抗通胀为主要目标的 1978 年、80 年，美联储宽松时点滞后利差超过 20 个月。  为更好对资产价格进行研判，我们建议将美债期限利差（以 10 年-3M 为标准）收窄的过程细化为“三个阶段”：1）阶段 1，短端上+长端上，往往发生在加息前期，该阶段经济仍有较强韧性；2）阶段 2，短端上+长端下，往往发生在加息末期，该阶段经济往往进入过热或类滞胀阶段，期限利差呈现加速倒挂；3）阶段 3，短端下+长端下，往往发生在加息周期结束后或降息周期内，该阶段美国经济下行压力加大，期限利差底部震荡后逐步走阔。  “三阶段”对应到资产价格上，美股在阶段 1 有较强韧性，阶段 2 震荡加剧，阶段 3 如果出现实质性衰退则可能再度回落。阶段 1中，历次加息周期启动后，美股风险偏好往往上行，美股均稳步上涨。阶段 2 中，美股风险偏好往往承压，企业盈利韧性差异导致美股涨跌不一。2000 年和 2018 年经济步入后周期+美联储鹰派加息，导致期限利差加速收窄并进入倒挂，美股大幅回调。2008 年加息周期尾声，经济仍处于扩张区间（PMI~52），美股接近上涨尾声。阶段 3 中，后续出现美国经济衰退的情形下，美股均出现回调，并且下跌幅度和持续时间较长，估值波动往往较为剧烈。A 股在阶段 1 存在回调压力，而阶段 2 则表现具有韧性，阶段 3 表现则取决于美国后续是否会实质性衰退。比较典型的是 2018 年这轮，2018 前三个季度对应阶段 1：美国经济上行叠加货币收紧，美元流动性趋紧，国内企业盈利下行，A 股承压。2018 年 11 月-2019 年 6月对应阶段 2：美联储完成最后一次加息，A股估值开始修复，酝酿反弹。2019 年 8 月-2020 年 3 月，美国从预防式降息转向衰退式降息，A 股反弹后最终下跌。港股大势上与 A 股较为相似，阶段 1 往往较 A 股更具韧性，但阶段 1 尾声步入阶段 2 后，一定程度上受到美元流动性收紧影响，表现弱于 A 股；进入阶段 3 后港股风险偏好仍然偏弱，整体震荡回落。风格方面，总体来看阶段 1、2 价值股占优，阶段 3 成长股占优。美股纳指和道指在加息启动后的短端和长端利率均上行阶段表现相对均衡（除了 2000 年加息刺破互联网泡沫）。当长端筑顶回落期，短端仍在上行，成长阶段性跑输价值股，在降息阶段更容易完成新一轮的风格切换。  展望当前：二季度大概率仍处于美债期限利差收窄的阶段 1：我们认为二季度美联储应对高通胀采取紧缩货币政策期间，短端政策利率将继续加速向上突破，长端利率上行速度逐步弱于短端利率；这种情形下，中美周期分化仍然较大，在中国经济触底，中美周期重新走向收敛前，新兴市场风险偏好系统性回升仍需等待，美股表现仍有一定韧性。而下半年随着强美元、高商品价格等经济增长成本对美国需求带来持续的负面影响，美债长端利率或将寻顶回落，美债期限利差进入阶段 2。由于本轮美国通胀受到供给侧约束更大，可能需求侧回落幅度大于以往，这也意味着美联储政策态度转向需耐心等待。期间美股或出现一波较大的回撤。随着长端美债利率寻顶回落，新兴市场的估值层面压力有所缓解，表现大概率较阶段 1 有所改善（类似 2018 年年底反弹）。后续随着美联储正式转向宽松，A 股、美股趋势性企稳回升概率较大。需要注意的是，若本轮能源转型导致商品价格维持高位的时间超预期（下半年继续强势），即供给端的约束（地缘冲突加剧、疫情变种反复）延续，那么，美国或陷入类似于 2000 年和 2008 年的深度衰退，这种情景下即使货币政策转向宽松，权益市场依然有不小压力。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. “三问”当前美债期限利差倒挂的信号意义.....................5 1.1 为何不同结构的美债期限利差出现显著背离？ ..................................5 1.2 倒挂是否预示美国经济即将陷入衰退？ ................................