债市启明系列：4月债市展望，政策和利率的关系是什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 4 月债市展望：政策和利率的关系是什么？ 债市启明系列｜2022.4.6 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 利率跟随经济变化，政策只是侧面确认趋势。对于 4 月份的债券市场，货币政策的宽松预期仍然存在，但是随着疫情扩散等因素加重经济偏弱运行的预期强化，4月份什么时候降准、会不会降息，不改利率下行趋势，反而若货币宽松政策没有落地则意味着利多还没有出尽。 ▍一季度债市回顾：宽货币和宽信用的博弈。一季度债券市场围绕着宽货币和宽信用的博弈展开，国债收益率也随着 1 月降息政策的意外落地、2 月宽信用信号和政策的推出，以及 3 月进一步的货币宽松预期落空而形成了 V 型走势。 ▍3 月货币政策预期为何屡屡落空？（1）去年底今年初货币政策降准降息靠前发力后，经济数据和金融数据出现波折，货币政策可能还需观察后续宽信用和稳增长的效果和可持续性再考虑进一步宽松的操作。（2）美联储启动加息，在中美利差较窄的背景下，国内货币政策暂避美联储加息窗口期。 ▍厘清政策和利率的关系。经济领先于政策，利率跟随经济变化，政策落地确认利率趋势。列举近几年的典型例子：（1）2016 年初 PMI 开始触底回升，MLF 降息和降准相继推出，长端利率跟随 PMI 回升，直到 2017 年初央行启动加息进一步确认了利率的上行趋势；（2）2017 年底 PMI 触顶回落，长端利率随之趋势性的下行，即便期间仍有加息操作，直到 2018 年 4 月降准确认了利率的下行趋势；（3）2019年 PMI 处于磨底阶段，虽然货币政策仍多次降准，但长端利率没有脱离震荡走势；（4）2020 年底 PMI 触顶回落，长端利率也随之下行，直到 2021 年 7 月降准进一步确认了利率的下行趋势。 ▍经济压力仍在，货币宽松节奏不改利率下行趋势。本轮局部疫情反复冲击的影响面不断扩大，不少地区的疫情防控措施均有升级，3~4 月份经济增速下行的压力恐怕仍将有所加大。加之 1~2 月份地产投资增速回正大概率不可持续。此外美联储加息周期以及地缘政治冲突，全球经济滑入衰退的风险在加大，出口的拉动效应或将有所减弱。4 月份货币政策有宽松的必要，但当经济增速下行压力加大的预期强化，政策宽松是否落地、何时落地对当前债市而言已经显得相对不那么重要。 ▍债市策略：利率跟随经济变化，政策只是侧面确认趋势。对于 4 月份的债券市场，货币政策的宽松预期仍然存在，但是随着局部疫情扩散等因素加重经济偏弱运行的预期强化，4 月份什么时候降准、会不会降息，对当前的债券市场就显得相对不那么重要了。经济基本面的下行将带动利率的下行，反而若货币宽松政策没有落地则意味着利多还没有出尽。我们认为 2.85%是 10 年期国债到期收益率的顶部，短期宽松政策的落地与否不改利率下行趋势。 债市启明系列｜2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 一季度债市回顾：宽货币和宽信用的博弈 一季度债券市场围绕着宽货币和宽信用的博弈展开，国债收益率也随着 1 月降息政策的意外落地、2 月宽信用信号和政策的推出，以及 3 月进一步的货币宽松预期落空而形成了 V 型走势。 第一阶段，开年后至 1 月 24 日，偏弱的总量数据和意外降息带动收益率快速下行。虽然 12 月的降准和 LPR 下调导致市场对于短期内进一步的货币宽松预期有所消退，但是2021 年 12 月偏弱的金融数据揭晓、以及房地产市场持续下滑，加剧了市场对经济增速下行的担忧，而 1 月 17 日 MLF 超预期降息引爆了市场的做多情绪，10 年期国债收益率水平自 2.82%下行 14bps，创下年内低点 2.68%。 第二阶段，1 月 25 日至 2 月 21 日，2021 年底降准和 2022 年初降息等靠前发力的稳增长政策连续落地后，市场开始对担心宽信用的效果，尤其是票据利率大幅回升、1 月信贷开门红、多地出台房地产松绑政策等多种信号并发，10 年期国债收益率水平回升至 1月降息前的 2.83%。 第三阶段，2 月 22 日至 3 月底，债券市场陷入多空交织博弈的震荡行情。利多因素包括 2 月金融数据总量结构双弱、国内多地散发疫情等引发经济修复进程中断，同时乌克兰局势激化也引发了市场避险情绪；利空因素包括 1~2 月经济数据大超预期、输入性通胀担忧、股票市场快速下跌引发固收+产品赎回潮导致流动性高的债券被抛售、3 月份隔夜利率中枢有所抬升等。但是货币政策进一步宽松预期落空，10 年国债收益率仍然在2.77%~2.85%区间震荡。 图 1：一季度 10 年国债收益率呈 V 型走势（%，%） 图 2：一季度资金利率稳定运行（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 4 月债市展望：政策和利率的关系是什么？ 3 月利率窄幅震荡运行，货币政策宽松预期屡屡落空对交易情绪的影响较大。从基本1.81.92.02.12.22.32.42.602.652.702.752.802.852.9012-311-071-141-211-282-042-112-182-253-043-113-183-254-01中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年（右轴）1.11.31.51.71.92.12.32.512-311-071-141-211-282-042-112-182-253-043-113-183-254-01DR001DR007oPoQqPwOnQnRrMxOmQqRpM9P8Q7NoMrRmOpNiNpPtPeRpPrP7NqRrPuOmNpQuOtOzQ 债市启明系列｜2022.4.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 面的角度看，房地产市场行业延续下行趋势、票据利率较低指向信贷供大于求、大中小型企业 PMI 分化严重等都表明了当前内需不足的状况。而 3 月份以来全国多地出现新冠疫情，感染人数之多、蔓延范围之广会打断投资、生产、消费等各个领域的修复进程，加之奥密克戎变异毒株传染性大增导致各地防控措施较以往有所强化，进一步冲击经济的修复进程。但是在经济增速下行压力有所加大的宏观环境下，3 月份货币政策预期——从降准到 MLF降息再到 LPR 下调，均纷纷落空，隔夜资金 DR001 长期维持在 2%上方，都在一定程度上压制了市场做多情绪。 3 月货币政策预期为何屡屡落空？ 一方面，去年底今年初的货币政策宽松之后，央行还要观察政策效果。央行在 2021年底降准、2022 年 1 月降息，符合中央经济工作会议政策靠前发力的部署，1 月份信贷数据开门红和 1~2 月经济数据超预期也表明政策宽松出现了一定的效果。但是 2 月金融数据低于预期，整体经济和金融数据显示出结构性的复苏势头。在这一背景下，货币政策可能还需观察后续宽信用和稳增长的效果和可持续性，再考虑进一步宽松的操作。 另一方面，暂避美联储加息窗口期。美联储于 3 月 17