A股策略聚焦：政策二次集中发力，把握中期修复趋势

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策二次集中发力，把握中期修复趋势 A 股策略聚焦｜2022.4.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 首席政策研究 分析师 S1010515100001 程强 首席宏观分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 疫情意外影响稳增长节奏，二季度政策加码的紧迫性明显上升，预计稳增长政策从全面铺开转向集中发力，市场多项悲观预期先于基本面提前见底，二季度开始经济对市场的负面影响在减弱，建议把握二三季度中期修复的趋势性行情，坚定布局“两个低位”品种。首先，3 月全国多地出现的疫情抵消了稳增长举措的效果，打破了原先的政策节奏，预计疫情对经济的冲击在二季度仍有延续，稳增长政策急需加码。其次，当下经济的主要问题更加突出，预计政策从全面铺开转向精准集中发力，待此轮疫情有效控制后，预计防控举措会进一步调整以降低未来对经济的冲击。最后，悲观的经济预期已经达到极致，二季度经济大概率呈现先抑后扬走势，投资者的仓位和持仓结构已充分调整，A 股市场卖压明显释放，海外风险因素的担忧高峰已过，俄乌问题和中概监管问题都有积极进展。配置上，建议继续坚守稳增长主线围绕估值低位和预期低位品种布局，二季度需更加重视地产产业链。 ▍疫情意外影响稳增长节奏，二季度政策加码的紧迫性明显上升。 1）3 月全国多地出现的疫情抵消了稳增长的效果，打乱了原先的政策节奏。稳增长政策举措下 1~2 月份国民经济恢复状况整体好于预期，但 3 月至今吉林省与上海市等地疫情局势不断扩散将在一定程度上拖累国内经济，稀释了稳增长的效果。自 3 月中旬以来，全国有 20 多地先后采取了小区封控、交通管制、停工停产等生产及出行封控措施。3 月制造业 PMI 为 49.5%，较上月回落 0.7pct 并且结束了 4个月的扩张跌入收缩区间，其中小型企业 PMI 仅有 46.6%。服务业受到的影响则更大，长三角地区因为上海疫情的蔓延式影响，餐饮、酒店、影院等场所营业率大幅下降，物流效率明显降低。中信证券研究部宏观组预计当前疫情等不利因素或对今年一季度 GDP 增速产生 0.5 到 1 个百分点的拖累，一季度 GDP 同比增速预计为 4.6%左右，离全年 5.5%的增速目标有较大距离。 2）疫情对经济的冲击在二季度仍有延续，稳增长政策急需加码。4 月初以来上海疫情整体仍呈现感染人数每日上升趋势，4 月初 3 天新增阳性病例中仍有 10%以上来源于隔离管控区以外，直到 4 月 4 日才降至 5.6%，但 744 例仍是一个较高的绝对数，意味着上海依旧需要一定时间来实现社会面动态清零的目标。上海疫情也对周边的苏州、昆山及无锡等地分别造成了一定程度的疫情外溢，此外其他部分省市地区也因为上海严重的疫情状况而从严收紧了防控举措，整体经济活动明显放缓。从当前防疫的严峻形势来看，疫情对经济的影响可能至少要持续到 4 月底，并且由于五一假期期间的扩散风险，严格的人口流动控制可能会持续更长一段时间，直至更多的省市建立起更强的、能够适应奥密克戎变种病毒的“动态清零”防控体系。整体而言，我们认为疫情对经济的冲击不仅体现在 3 月份，在二季度仍有延续。为了实现全年 5.5%的增长目标，稳增长政策在二季度急需加码。 ▍预计二季度稳增长政策从全面铺开转向集中发力。 1）当下经济的主要问题更加突出，预计政策从全面铺开转向精准集中发力。一季度的稳增长举措呈现出全面铺开的特征，表现在货币上着力降融资成本和刺激信贷增长，财政上总量稳健的前提下提前发力，减税降费同时加快支出项目落地，地产上延续“托而不举”的基调，因城施策逐步落地，服务业领域则采取一些因地制宜、相对零散的纾困举措，此外各领域都谨慎出台收缩性的政策。但展望二季度，经济的主要矛盾相比一季度更加聚焦，主要体现在疫情带来的服务业受重挫，同时住宅销售在信用明显宽松以后仍然保持低迷，开发商仍然面临集中爆发债务违约的系统性风险。因此我们预计二季度的稳增长政策会更加聚焦，预计针对零售、餐饮、物流、旅游、酒店等疫情受损行业将推出更大力度的减税降费，针对相关服务性行业因疫情导致就业和收入严重受损的群体将推出更大力度的直接补贴，同时针对地产开发商的融资将给予更直接的支持，并因城施策大幅放松房地产领域的限制政策。 2）此轮疫情有效控制后，预计防控举措会进一步调整以降低未来对经济的冲击。在此轮疫情爆发之初，疫情防控和诊疗指引等已在不断优化，3 月 17 日中央政治局常委会对疫情防控定调，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度地减 A 股策略聚焦｜2022.4.5 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 杨家骥 股票策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 少疫情对经济社会发展的影响。不过近期长三角地区的疫情形势严峻，短期内防控举措势必会更加严格。换一个角度，这轮疫情爆发也暴露出一系列问题，包括老年人疫苗接种率不高、疫情集中爆发后物流效率会大幅降低、大规模集中隔离面临医疗资源紧张、城市流动人口登记不完善导致规模性核酸检测效率降低以及基层执行能力参差不齐等。我们认为，问题的暴露恰恰意味着未来存在改善的空间，大量的病例数据也为未来新一版诊疗方案的修订提供了科学依据。我们预计全国范围内短期的防控举措依然会保持严厉，尽快遏制本轮疫情规模性反弹。此后，针对本轮防控中出现的问题和经验，防疫举措或做出新的修正，整体上一定是在动态清零目标下朝着对经济影响越来越低的方向推进。 ▍市场多项悲观预期先于基本面提前见底，二季度开始经济对市场负面影响在减弱。 1）悲观的经济预期已经到达极致，二季度经济大概率呈现先抑后扬走势。当前市场对经济的担忧自年初以来持续存在，主要体现在三个方面，一是疫情扩散带来的服务业冲击，二是房地产风险带来的工业投资冲击，三是下半年海外需求可能走弱带来的出口冲击。进入 3 月，这些担忧被不断放大。首当其冲的是疫情爆发对服务业的影响，但随着上海进入全市静态管控阶段，疫情得到控制只是时间问题，4 月4 日隔离管控区外的阳性病例比例从 16.6%迅速降至 5.6%，是此轮疫情爆发以来新低。其次是房地产领域的风险，3 月到 4 月是开发商美元债偿付的高峰期，近期不断针对性的纾困举措已经缓解了部分开发商的短期偿付压力。最后是下半年可能面临的出口领域压力，美国近期 10 年期国债和 2 年期国债利率接近倒挂，反映出市场投资者已经产生了极强的衰退预期，叠加中国疫情影响带来的对于供应链向海外转移的悲观预期，我们认为市场已经在过去一段时间充分交易出口转弱的逻辑。 2）投资者的仓位和持仓结构已充分调整，A 股市场卖压明显释放。A 股市场择时最为灵活的机构资金已经显著降低仓位并保持轻仓状态，中信证券渠道调研数据显示，具有灵活择时特征的中小型私募产品的平均仓位在 3 月第二周大幅减仓 4 个百分点，之后连续 3 周保持在 70%的水平，处于历史上非系统性熊市阶段的低点。配置型外资 3 月阶段性撤出规模（363 亿）