宏观动态跟踪报告：美国“滞胀”：这次有什么不一样？

宏观动态跟踪报告 美国“滞胀”：这次有什么不一样？ 宏观动态跟踪报告 宏观报告 海外宏观 2022 年 4 月 12 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  当前，美国经济与 1970-80 年代“大滞胀”时期存在一定相似之处，市场担忧美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。但我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代存在重要区别，年内美国经济衰退的风险相对有限。有以下五大理由：  1、美国经济增长具备韧性。当前本轮美国经济“过热”程度不及 1970-80年代水平，美国实际 GDP 两年同比增速尚未超过潜在增长水平，仍处于疫后“复苏”阶段。尤其是，美国就业市场离“滞”尚远，当前美国失业率为 3.6%，明显低于 CBO 测算 2022 年自然失业率的 4.4%。美国经济或可承受多次加息而不易陷入衰退。  2、美国消费结构正在“再平衡”。美国通胀结构正在向“需求因素”倾斜。随着美联储紧缩，过剩需求（尤其耐用品和购房需求）有望切实得到抑制。而服务消费对美联储加息相对不太敏感，且通胀降温亦可帮助修复前期因价格过高而受到压制的需求，美联储紧缩对经济增长的负面影响或可控。  3、供给冲击年内有望趋于改善。美国能源依赖度远低于上世纪“滞胀”时期水平，美国能源支出占 GDP 比重由 10%以上下降至 6%左右。2008-2014 年美国页岩油革命后，美国石油产品处于“自给自足”状态。今年美国石油企业有望加速增产。美国供应链瓶颈有望于年内明显改善。  4、美国财政退坡辅助缓和通胀。2022 财年，美国财政支出预算将环比减少 1.2 万亿美元。结构上，“雇员报酬”占美国居民总收入比重已回升至疫情前水平，美国消费需求或不会过度冷却。此外，财政刺激相较货币政策更容易退出，美国居民杠杆率并未显著攀升，金融风险更加可控。  5、美国通胀预期保持相对稳定。克利夫兰联储模型显示，2022 年 3 月美国十年通胀预期仅为 1.9%。密歇根居民一年通胀预期明显低于即期 CPI通胀率。通胀预期（而非通胀本身）是居民对工资定价的核心因素，继而工资-通胀螺旋压力可控。稳定的通胀预期也赋予货币政策更大灵活性。  展望 2022 年美联储加息幅度及影响：美国通胀走势或“前高后低”：上半年通胀压力较大，但下半年随着货币和财政“双紧”效果显现、美国消费结构再平衡、供给冲击缓和等，美国通胀压力有望减弱。美联储货币紧缩节奏可能“前快后慢”：上半年可能合计加息 100 或 125bp，但下半年若美国通胀压力缓和，美联储或适度放慢紧缩节奏。美联储或于 5 月开始缩表，“加息+缩表”组合拳效果有待观察，缩表与加息或存一定替代关系。预计 2022 年美国联邦基金利率或升至 2%左右，暂不会达到 2.5%以上的限制性水平。1994 年以后，美联储也从未在一年内加息超过 200bp。在本轮美联储快速加息的过程中，美债收益率曲线平坦化乃至倒挂风险、金融市场波动风险、及新兴市场面临的资本外流压力，均值得格外警惕。 证券研究报告 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 11 2022 年 3 月美联储启动加息周期，开启了与通胀的“赛跑”。美联储 3月经济预测显示，2022年美国联邦利率预测中值为1.9%，但 2023 年和 2024 年利率预测中值达到 2.8%，超过 2.5%的长期利率水平。近期美联储官员密集“放鹰”，对单次加息 50bp持开放态度，市场加息预期继续升温。截至 4月 11日，CME 利率期货市场预计 2022年美联储大概率累计加息250bp 左右（加息 225bp、250bp 和 275bp 的概率分别为 16%、38%和 33%）。 当前，美国经济与上世纪 70-80年代“大滞胀”时期存在一定相似之处：货币宽松与通胀率飙升、实际经济增速高于潜在增速（继而面临下行压力）、地缘冲突引发国际油价飙升等。若美国经济陷入“滞胀”困局，美联储政策将在经济的“滞”与“胀”之间左右为难，最终可能需要加息至限制性水平，通过牺牲经济增长以换取通胀缓和。近期，市场比较担忧本轮美联储激进加息并引发美国经济衰退，由美债收益率曲线快速变平甚至短暂倒挂中便可窥见一斑。 而我们认为，当前美国经济与“大滞胀”时代也存在重要区别：美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段，能源对外依赖性更低，通胀预期更加稳定，“滞”与“胀”的压力可能均弱于当时。此外，新冠疫情冲击下的消费结构失衡、财政刺激下的居民收入过剩等问题，有望于年内改善。因此，今年即使美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和，但年内美国经济陷入衰退的风险相对有限。本篇报告具体给出五个方面理由。 理由一：美国经济复苏具备韧性 经济“过热”通常是“滞胀”的前奏：由于经济过热难以长期持续，面对货币紧缩和供给冲击时，经济增长陷入停滞乃至衰退的概率就会上升。但是，当前美国经济“过热”程度不及 1970-80 年代水平，且就业市场格外紧俏，美国经济或可承受一定程度的加息而不会过早陷入衰退。 美国经济仍处于两年同比意义上的“复苏”阶段。1970-80 年代美国通胀率尚未走高时，美国经济一度“过热”（两年复合增速超过 5%、高于当时 3-4%的潜在增长水平），后来美联储急加息加速了经济的下行，引致经济衰退。相较之下，本轮美国经济尚未完全抹平新冠疫情的冲击：虽然 2021 年美国实际 GDP 同比增长 5.7%，但两年平均增速仅 1%，4 季度的两年复合增速为 1.6%，均未达到 2%左右的潜在增长水平。因此，美国经济仍处于疫后复苏阶段，美联储今年 3 月预测，2022年美国实际 GDP 增速仍可达 2.8%。但美国经济谈不上“过热”，或许也就谈不上“重症当用猛药”后的突然折戟（当然，目前美联储的靶心是居高不下的通胀，后文我们会分析美国通胀动态）。 图表1 与 1970-80 年代不同，当前美国经济两年同比增速尚未超过潜在增长水平 资料来源：Wind,平安证券研究所 从美国就业市场看，当前美国经济离“滞”尚远，货币政策紧缩空间相对宽裕。2022年 3月美国失业率为 3.6%，明显低于(4)(2)0246810121416(2)(1)012345678197019751980198519901995200020052010201520202025当月同比%2年季度同比折年率%美国实际GDP增速美国潜在实际GDP增速（CBO预测）美国CPI (右)过热过热复苏 宏观动态跟踪报告 请通