四维度再论温氏股份的投资价值！

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 温氏股份（300498） 证券研究报告 2022 年 04 月 10 日 投资评级 行业 农林牧渔/养殖业 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 21.04 元 目标价格 51.95 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 6,351.83 流通 A 股股本(百万股) 4,733.17 A 股总市值(百万元) 133,642.47 流通 A 股市值(百万元) 99,585.91 每股净资产(元) 5.53 资产负债率(%) 61.67 一年内最高/最低(元) 22.72/12.14 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 陈潇 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519070002 chenx@tfzq.com 陈炼 联系人 chenlian@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《温氏股份-公司点评:生产指标持续改善，养殖龙头重回高增长！》 2022-01-25 2 《温氏股份-公司深度研究:养殖航母，2021 年开始加速成长！》 2020-02-18 3 《温氏股份-公司点评:拟收购京海禽业 80% 股 权 ， 战 略 切入 白羽 肉 鸡 行 业！》 2019-06-11 股价走势 四维度再论温氏股份的投资价值！ 1、维度 1：成长性强，公司厚积薄发，养猪板块进入快速增长阶段。 1）产能稳步扩张为出栏量持续增长奠定基础。非瘟前，公司出栏量一直维持在年均 24%的复合增速增长。非瘟影响公司部分产能，随公司对养殖模式不断升级和管理能力不断提升，2021 年公司出栏量再次回到千万级别。截止到目前，公司肉猪养殖栏舍产能达到 4600 万头，高性能的能繁母猪约 100-110 万头且胎龄较低（截止 2022 年 2 月）且后备母猪充足，初步规划年底能繁增至 140 万头，为出栏高成长奠定基础。我们预计，养猪龙头已进入出栏恢复性高增长阶段，预计温氏股份 2022/2023 年出栏 1800/2800 万头，年复合增速约 45%，在各家公司中增速靠前，且历史出栏兑现度显著优于同行！ 2、维度 2：降本增效，养殖成本持续下降空间可期，为公司盈利能力提供保障。 非瘟以来，在防非中成本抬升显著；但随着公司产能优化、模式升级、管理提升，公司产能利用率、养殖效率均得到显著改善，1）育种体系的长期积淀保障公司母猪种群快速恢复，目前能繁存栏已全部更新为高性能母猪，窝均健仔数、配种分娩率、投苗量等生产指标逐月攀升，产保死淘率和猪苗成本下降；2）育肥场软硬件和管理方面取得大幅提升，户均出栏规模从 2016 年 772头提升至 2019 年 926 头再到目前的 1150 头；3）饲料原料集采以及饲料营养配方技术优势的充分发挥，有利于公司饲料成本的控制。基于此，我们认为未来随产能利用率的提升（目前产能利用率只有约 29%左右，与之前 77%相比有很大的提升空间）、生产效率的进一步强化，今年综合成本目标降至 16-17 元/kg（2022M1 综合成本低于 18 元/kg）。 3、维度 3：资金储备充足，支撑公司寒冬逆势增长。 养猪龙头深耕生猪赛道，经历数轮周期，经验丰富。一方面，公司积极“开源”，2021M4 公司发行可转债募集资金 92.27 亿；通过提高长期负债占比，减轻周期下行期间的偿债压力；另一方面，公司重视“节流”，在此轮周期下行早期，公司相比于同行更早控制资本开支、活化资产等多种方式收拢资金确保低谷期的资金充足，截止到 2022M1，公司各类可用资金约有 120 亿元左右。我们认为，公司整体资金储备充足，有望支撑公司寒冬逆势成长。此外，黄鸡行业景气恢复，公司作为黄鸡龙头，养殖成本下降趋势显著，有望为公司提供经营性现金流入。 4、维度 4：估值处于历史相对底部区间，向上空间显著！ 生猪养殖个股可通过头均市值进行估值预测，头均盈利是头均市值的基础。考虑到温氏未来成本下降的趋势，我们认为在下一轮周期景气高点，温氏年化头均盈利有望达到 700+元/头（若本轮行业产能去化超预期，则头均盈利有望更高）。随着公司成本及各项生产指标显著改善，预计2021-2023 年公司实现收入 649.6/687.5/1097.3 亿元（前值 606/710/1135 亿元），同比变化-13.31%/5.82%/59.61%，实现归母净利润-133.4/-26.5/190.2 亿元（前值-135/-46/200 亿元），同比变化-279.61%/80.15%/818.50%；考虑到公司历史周期出栏、成本兑现度，给予景气周期 15x 估值，目标头均市值 10500 元/头（从历史来看，公司的头均市值在猪价景气周期高于 10000 元/头），我们预计公司 2023 年生猪出栏量分别为 2800 万头，则预计公司生猪养殖板块对应目标市值 2800 亿元，再加上黄鸡等非猪业务 500 亿估值，合计市值 3300 亿元，对应 23 年目标价51.95 元/股，继续给予“买入”评级。 风险提示：疫情风险；猪价不达预期；政策变动风险；出栏量不及预期。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018E 营业收入(百万元) 73,144.50 74,938.91 64,962.59 68,746.54 109,727.35 增长率(%) 27.78 2.45 (13.31) 5.82 59.61 EBITDA(百万元) 18,572.74 13,241.00 (2,839.38) 3,701.91 26,784.46 净利润(百万元) 13,967.20 7,425.87 (13,337.20) (2,647.39) 19,021.62 增长率(%) 252.94 (46.83) (279.60) 80.15 818.50 EPS(元/股) 2.20 1.17 (2.10) (0.42) 2.99 市盈率(P/E) 9.73 18.30 (10.19) (51.32) 7.14 市净率(P/B) 3.01 2.97 4.22 4.62 3.32 市销率(P/S) 1.86 1.81 2.09 1.98 1.24 EV/EBITDA 9.29 8.74 (55.99) 43.59 5.74 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-15%-6%3%12%21%30%2021-042021-082021-12温氏股份创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：专注畜禽养殖赛道的标杆 ....................................................................................... 4 1.1. 产品业务线丰富，布局养殖上下游 ...................................................