策略思维（4）：不必神话外资

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 不必神话外资 一、外资如何投资中国？不同资产和不同渠道 分资产来看，外资对中国证券投资占比持续提升。外资进入中国投资主要分为三类，一是直接投资，二是证券投资（主要为股票和债券等金融资产），三是其他投资（包含贷款和存款等）。从存量结构来看，直接投资占比持续维持相对高位，2021 年占比为 49.4%。近年来外资对证券投资占比持续提升，截至 2021 年证券投资占比为 29.3%，其中股票占比 18.2%，债券占比 11.1%。流量来看，除了 2015 年资本外流压力较大之外，近年来外资持续流入资本市场的趋势不变。 分渠道来看，QFII 和 RQFII 流入中国市场的外资规模明显相比互联互通渠道规模较少。存量规模中，2021 年外资持有股票 3.94 万亿（其中北上渠道持有 2.81万亿，QFII 渠道持有 1.13 万亿），持有债券 4.09 万亿。从陆股通和 QFII 与RQFII 的持股市值占比来看，北上资金持股占比从 2016 年的 25%持续上升至2021 年的 70%，与之相对应的是 QFII 与 RQFII 的持股市值占比持续下降。 二、外资在股票市场的话语权：国际比较 外资在 A 股市场的话语权有多大？从外资持股市值占比来看，5%左右的持股占比相对较低。从国际比较来看，无论是相比美国、日本和英国等发达市场（美、英、日外资持股占比分别为 15%、30%、56%），还是相对韩国、台湾、香港等新兴市场（韩、台、港外资持股占比分别为 32%、45%、60%），外资对 A 股的持股市值占比都相对较低。当然，当前我国和其他市场的重要区别是资本项目并未开放，这一定程度上影响了外资资产配置。但近年来，互联互通机制的成熟明显缓解了资本项目未开放的约束。 外资在 A 股市场交易占比相对其规模来说并不低。从北上资金交易数据来看，外资成交占 A 股总成交金额的 5%左右，如果按照纳入互联互通的 A 股口径来算，成交占比基本在 9%左右。横向对比来看，外资在 A 股市场中的交易占比相比其他东亚新兴市场相对较低，但相对只有 5%左右的持股市值占比来看，成交活跃度并不低，这可能与北上资金中所谓的假外资相关。 三、如何看待近期外资持续流出中国？不必神话外资 当前外资对中国配置处在长期持续流入阶段。从国际际经验来看，外资长期流入一般经历两大阶段，第一阶段是长期持续流入，第二阶段是资金流动和当地股票市场联动。正如韩国和台湾市场的经验，当前外资对 A 股的配置仍处在持续流入的第一阶段，A 股纳入 MSCI 的权重仅为 20%，A 股占 MSCI 新兴市场的指数仅为 4.2%（2021 年 12 月数据），这与国内经济和股票市场体量占新兴市场比重显然不匹配。从近年来外资持股占比变化趋势来看，2016 年以来占比持续提升，当前外资仍处在标配 A 股的第一阶段。 不必神话外资：目前阶段当作长期稳定增量资金即可。市场之所以对外资关注度较高，普遍是认为外资流动是 A 股市场的风向标。每当外资大幅流入或者流出时，市场基本都会复盘过去外资大幅波动后 A 股的市场表现，试图通过外资动向前瞻市场。实际上，现实情况是这种做法往往指向的是刻舟求剑，每次流入流出情形各有不同。首先，外资流入流出和当天 A 股市场表现呈现一定正相关；其次，统计了不同规模外资流入和流出后 A 股市场表现，实际上并没有明显规律。 风险提示：外资流出超预期；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件 2022 年 04 月 05 日 策略思维(4) 股票投资策略简报 证券研究报告 总量研究中心 策略思维 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、外资如何投资中国？ 1.1 外资对中国证券投资占比持续提升 从国际收支头寸中的资本账户来看，外资进入中国投资主要分为三类，一是直接投资（FDI），二是证券投资（主要为股票和债券等金融资产），三是其他投资（包含贷款和存款等）。从存量结构来看，直接投资占比持续维持相对高位，2021 年占比为 49.4%。近年来，外资对证券投资占比持续提升，截至 2021 年证券投资占比为 29.3%，其中股票占比 18.2%，债券占比 11.1%。 图表 1：外资进入中国的投向 来源：外管局、国金证券研究所 流量来看，除了 2015 年资本外流压力较大之外，近年来外资持续流入资本市场的趋势不变。2015 年资本外流主要受资产价格波动，国内经济下行以及人民币汇率贬值影响。2021 年，外资对我国证券投资净流入 1769 亿美元，其中，境外对我国债券投资净流入 938 亿美元，股权投资净流入 831 亿美元。 图表 2：股票和债券流入规模 来源：外管局、国金证券研究所 1.2 外资对中国金融市场投资渠道：互联互通和合格投资者 互联互通和境外合格投资者（QFII 和 RQFII）是当前外资进入中国金融市场的主要渠道，其中互联互通包括沪深港通和债券通，以及银行间直投模式。QFII 和 RQFII 在二十一世纪初就已经开通，在 2014 年沪港通开通前，这一机制是外资主要投资中国股票和债券等资产的主要方式。但随着互联互通模式的推广和成熟，近年来外资流入流出的主要渠道集中在陆股通和债券通等互联互通渠道。 0%20%40%60%80%100%直接投资证券投资:股票证券投资:债券其他投资-50005001000150020002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021证券投资:股票（亿美元）证券投资:债券（亿美元）策略思维 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：外资进入中国股票和债券市场的渠道 类别 陆股通/债券通/银行间直投模式 QFII 与 RQFII 合格投资者 互通或直接交易中合格的机构投资者和私人投资者 选定的机构投资者 配额 适用于整个市场 分配至每个机构投资者 合格产品 选定的 A 股/债券 证监会批准的人民币计价产品 资金监管 汇率强制结算 拥有锁定期 投资者权利 受一定限制 无限制 来源：国金证券研究所 分渠道来看，QFII 和 RQFII 流入中国市场的外资规模明显相比互联互通渠道规模较少。存量规模中，2021 年外资持有股票 3.94 万亿（其中北上渠道持有 2.81 万亿，QFII 渠道持有 1.13 万亿），持有债券 4.09 万亿。从陆股通和QFII 与 RQFII 的持股市值占比来看，北上资金持股占比从 2016 年的 25%持续上升至 2021 年的 70%，与之相对应的是 QFII 与 RQFII 的持股市值占比持续下降。 图表 4：不同渠道流入资金规模 图表 5：不同渠道外资持股市值占比 来源：外管局、国金证券研究