策略专题研究：真正的周期：重塑估值的权利

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 策略专题研究 真正的周期：重塑估值的权利 2022 年 04 月 05 日 [Table_Summary]  当前周期股的估值：分歧在于对于长期的看法。估值 PB/PE 分别隐含了市场对于未来盈利能力（ROE）/成长性（G）的预期。但即便 1-2 月公布的上市公司/规模以上工业企业的经营数据都显示周期股的业绩强韧性在持续，周期股的ROE 与 ROIC 将继续突破历史长期趋势，当前周期股整体的估值依旧处于历史较低水平。这背后其实体现的是市场愿意为短期净资产盈利能力的改善（ROE 上升）进行定价（PB 上升），但是对于净利润的持续性不愿意进行真正的价值估计。不可阻挡的通胀是我们前期多篇报告充分讨论过的问题，本篇报告将聚焦在这一趋势下我们如何对上游资源品进行合理的估值，并建立合理估值空间的认知。  对比海外：通胀/通胀预期差异导致的估值差距。疫情以来，海外的上游周期板块表现明显好于国内。一方面海外通胀水平高于国内使得上游周期股的盈利水平比国内更高：海外上游周期龙头股 PB 水平已经高于国内，且接近 2007 年时的水平，背后是它们的 ROE 已经创 2006 年以来新高，高于国内。尽管如此，国内上游周期龙头股 ROE 水平其实已经接近 2007 年时期的水平，但 PB 水平已经回落至 2017 年水平以下。另一方面海外通胀预期高企使得海外周期股的 PE 水平甚至已经超过 2007/2011 年的水平，明显高于国内。值得关注的是，即使“在低 PE 卖”成立，海外煤炭、石油石化、铜、铝、铁矿石的估值也已超越了 2017年大宗商品上行周期时的“低 PE”。这背后的时间基本与海外短期、长期通胀预期持续上行相关，广泛而不可阻挡的通胀上行成为了海外投资者的共识，最终体现在资源股估值水平的抬升上。相比之下，国内在前期萎靡的需求下通胀感知并不强烈，尽管如此，供需矛盾更可观测和具象化的煤炭板块已经开始出现了估值抬升的趋势，这指示了通胀认知扩散下上游资源板块更广维度的机会。  对比中下游：估值还未体现“通胀杀死需求”。供给推动的通胀将使产业链利润再分配，如果我们认为股票市场最终反映对于盈利预期的定价，那么产业链上估值的分化程度将会为我们提供更多对于估值的思考。在 1970s 美国滞胀时期，产业链利润不断向上游集中：上游行业利润占比最高时能够达到 38.2%，市值占比最高时为 36.5%。整体上 1970s 美国上游 PE 水平与中下游处于收敛的状态，甚至在 1977 年时上游 PE 水平高于中下游。从国内来看，当前上游和中下游的估值差远未达到“类滞胀”时的水平：二者 PB 估值差在 2007/2011/2018年最高为 4.29/-0.3/-0.71，目前仅为-1.71；PE 估值差在 2007/2011/2017 年年报公布之后分别为-4.49/-9.80/-3.17，目前仅为-17.79。如果通胀的尽头是高价格“杀死”下游需求并最终被反噬，那么当下成长股聚集的中下游企业的相对估值定价隐含的是对未来盈利增长仍乐观，而对于当期盈利槽糕程度的定价远不及 2017 年供给侧改革和 2011 年类滞胀时期。如果投资者对下游定价正确，则“杀死需求”还很遥远，上游企业盈利持续性将进一步被确认。  真正的周期：从 PB 重回 PE。周期仍然存在周期，在 2007 年的周期牛市中，由于需求空间的极大想象力，供需的缺口让商品处在边际需求定价的逻辑下，PE 是周期股合理的估值方式。2011 年后，上游资源产能整体过剩，边际供给成本决定产品价格更为合理，用 PB 定价理所应当。当下“碳中和”带来的资本开支变化让周期类行业产能格局再度逆转，价格再次由边际需求所决定，PE 定价正在回归。  上游周期股的估值空间为[18%，43%]。从 PE 估值视角，在考虑了当下宏观经济增速大幅下行以及经济结构变迁导致资源品的贡献大幅下降后，当前量价预期所隐含的 PE 水平应该对应 15.5 倍的 PE，相较于当下实际 PE 水平而言还有约 43%的估值空间。如果投资者认为当下的滞胀与过去十年一样，中下游板块不存在较大的定价偏误，那么对应 PB 的抬升空间也应为 31%。如果投资者只定价当期盈利能力改善，则也有 18%左右的估值空间。综合来看，上游周期股的整体估值空间区间为[18%，43%]。真正的周期才刚刚开始。  风险提示：测算误差；历史并不能代表未来；通胀不及预期。 [Table_Author] 分析师： 牟一凌 执业证号： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理： 方智勇 执业证号： S0100121120020 邮箱： fangzhiyong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.策略专题研究：疫情往事：危机与复兴 2.策略专题研究：1-2 月的迷思：经济数据 VS上市公司业绩预告 3.策略专题研究:黄金与信心——策略篇 4.策略专题研究:消费：如果能重来 5.认知周期系列之二:最是“共识”留不住 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 策略专题研究 目 录 1 当前周期股的估值：定价分歧在于盈利的持续性和价格中枢上移的长期趋势 ............................................................. 3 2 对比海外：通胀预期差异背后的估值分化 ................................................................................................................. 5 3 对比中下游：估值差并未隐含利润向上游集中 .......................................................................................................... 9 4 能否回到 2007：PE 估值的探讨 ........................................................................................................................... 11 5 不同维度下周期股的估值空间 ............................................................................................................................... 15 6 风险提示 .......................................................................................................