全球大类资产配置月报：联储加息提速难阻通胀高企

全球大类资产配置月报 联储加息提速难阻通胀高企 策略月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略报告 2022 年 4 月 5 日 证券分析师 薛威 投资咨询资格编号 S1060519090003 BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，俄乌战线有所收缩，海外病毒持续变异。3月俄乌地缘冲突波折反复，俄乌战局也开始向东南方向收缩战线。同时，海外病毒毒株的持续变异，最新出现了重组变体——XE，在传播速度上更强，全球金融市场也受到了显著冲击。 第二，联储加息提速概率大，美债利率出现倒挂。在美联储 3 月首次加息25bp 之后，通胀高企的格局并未获得显著改善，这增加了美联储未来一段时间持续加息，甚至会在 5-6月一次性加息 50bp来抑制通胀的可能性。此轮通胀上行主要受全球供应链紊乱、地缘局势波折等带来的供给侧因素推动有关，作为压制需求端的加息乃至未来即将落地的缩表操作，难以在短期达到压制供给侧推动型通胀的效果。这也是为何美联储点阵图与掉期利率均显示联储年内将继续加息 5-6 次的原因所在。在联储紧缩货币政策周期来临的背景下，不同期限美债收益率出现明显倒挂。 第三，利率倒挂“魅影”时隔 2 年半重现。众所周知，美债利率倒挂往往预示着经济衰退期，甚至是经济金融危机的“魅影”。当前 2Y-10Y 利率已经在 4 月 1 日开始出现倒挂，不得不引起一番警惕。伴随着承担债务的成本-收益预期的倒挂，发生债务违约乃至引发债务危机便是可以预期的大概率事件。不过，本轮利率倒挂也有其特殊性，未来 1-2 年通胀预期的高企是利率倒挂的主要贡献方。所以当前的利率倒挂是否必然引发未来 1-2 年经济金融危机尚有较大的不确定性。 第四，通胀短期难下行，美元地位短期受冲击有限。当前的全球经济面临的核心问题就是高通胀，但在供应端问题难解的背景下，联储等央行加息也难以造成通胀的迅速回落，同时在工业金属与能源化工价格高企的同时，农产品也有出现供给短缺从而在未来 1-2个季度出现飙升的可能性。另外，对于俄方要求部分国家通过卢布来进行油气贸易，以及招来西方诸国反对的事项，我们认为短期会给卢布带来提振的同时，应更关注中长期的影响。考虑到美元霸权在全球的根深蒂固，若干年内美元地位还是难以受到显著冲击，只是在局部地区的部分贸易上的权重可能会有所下滑。 第五，4月关注大宗商品与低估权益。在联储紧缩周期有望提速，同时通胀维持高企的背景下，大类资产配置中，股优于债，商品中受益通胀更多的工业金属与能化品更为占优，农产品也有望迎来上行。具体来看，债券市场主要关注转债机会，权益市场关注低估值市场以及通胀受益板块，商品市场中，有色、能化、农产品均可关注，但需警惕贵金属的回落风险。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）宏观经济回落超预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 策略月报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 15 一、 本月观点 第一，俄乌战线有所收缩，海外病毒持续变异。3月俄乌地缘冲突波折反复，几轮谈判无果而终的同时，俄乌战局也出现显著变化，俄方不仅本土油罐厂遭乌直升机轰炸，而且也开始向东南方向收缩战线。同时，3月海外疫情也出现一些新的情况，主要体现为病毒毒株的持续变异，在 Omicron变异株 BA.1 和 BA.2接连出现后，最新出现了这两个变异株的重组变体——XE，在传播速度上更强。随着海外地缘局势、病毒毒株的接连变异，全球金融市场也受到了显著冲击。 第二，联储加息提速概率大，美债利率出现倒挂。在美联储 3 月首次加息 25bp 之后，通胀高企的格局并未获得显著改善，这增加了美联储未来一段时间持续加息，甚至会在 5-6月一次性加息 50bp来抑制通胀的可能性。当前俄乌局势仍在反复，油价高企带来的能源危机也尚未消退，乌克兰春耕以及全球肥料紧缺下的粮食危机风险却开始抬头，加上劳动力市场充分就业状态下持续高企的薪资增速，通胀居高不下将继续维持一段时间；联储即使连续数次加息，通胀是否会拐头向下还很难说，这与此轮通胀上行主要受全球供应链紊乱、地缘局势波折等带来的供给侧因素推动有关，作为压制需求端的加息乃至未来即将落地的缩表操作，难以在短期达到压制供给侧推动型通胀的效果。这也是为何美联储点阵图与掉期利率均显示联储年内将继续加息 5-6次的原因所在。在联储紧缩货币政策周期来临的背景下，不同期限美债收益率出现明显倒挂，这也是近期市场关注的热点问题。由于此轮联储加息周期主流预期为 2022-2023 年，所以 2 年期美债收益率升势迅猛，截至 4 月 1 日已达2.44%；受通胀的影响，3年期美债收益率也出现快速上行，截至 4月 1日升至 2.58%的水平。但是，市场对 4-5 年乃至更久的美国经济预期并不十分乐观，甚至有此轮加息在 2023 年底结束后将在 1-2 年内迎来降息，所以 5 年、10 年、30 年美债收益率上行偏慢，特别是 10 年美债收益率，已明显与 2-3年美债利率出现倒挂，截至 4月 1日仅为 2.38%，同时低于 5年期的 2.56%与 30 年期 2.44%的水平。 第三，利率倒挂“魅影”时隔 2年半重现。众所周知，美债利率倒挂往往预示着经济衰退期，甚至是经济金融危机的“魅影”。其中，以 2Y-10Y与 3M-10Y为最重要的指标。考虑当前 2Y-10Y利率已经在 4月 1日开始出现倒挂，我们的讨论就围绕 2Y-10Y利率倒挂来展开。从历史上看，近 50 年 2Y-10Y 利率倒挂共出现过 6 次，分别为 1978 年 8 月- 1982 年 7 月、1988 年 12月-1989年 11月、1998年 5月-7月、2000年 2月-12月、2005年 12月-2007年 6月以及 2019 年 8月的短暂 5天。这分别对应于 80年代滞胀危机、1991 年经济危机、98亚洲金融危机、科网泡沫危机、08金融危机以及 2020 年的新冠危机。尽管上述六次危机成因各异，影响范围与大小皆不同，但都成为 2Y-10Y 利率倒挂“魅影”的终局，不得不引起一番警惕。从形成机制上看，短端利率与长端利率的倒挂，体现的是短期流动性趋紧与长期经济景气预期羸弱之间的矛盾，在金融周期运转的逻辑中，短期流动性趋紧是单位债务成本增加的代名词，长期经济景气预期羸弱是承担单位债务所能获取的远期收益期望低企，也就是偿债能力弱化。伴随着承担债务的成本-收益预期的倒挂，发生债务违约乃至引发债务危机便是可以预期的大概率事件。不过，本轮利率倒挂也有其特殊性，未来 1-2年通胀预期的高企是利率倒挂的主要贡献方，从实际利率角度看并未出现倒挂。换句话说，若通胀持续高企 3-5年甚至更久，长端利率会得到修正从而上行；若通胀在 1-2 年内显著回落，短端利率会得到修正有所下行；这就恰好