2022年二季度策略：徐而图之

徐而图之——2022年二季度策略分析师：张峻晓执业证书编号：S06805181100012022.04证券研究报告 | 市场策略研究2021年4月5日 2 “内滞”+“外胀”格局还将持续多久？短期内外围“胀”的压力很难得到缓解，在未见到实质性衰退信号之前，不宜过早博弈美联储转鸽，外紧内松格局大概率延续；而国内经济则面临“实体尚未好转，信用再生波折”的尴尬局面，新一轮疫情扩散也对下游需求产生明显扰动，“内滞”+“外胀”格局大概率延续至二季度上旬。 3000点后，反弹还是反转？由于疫情阶段性扰动以及地产惯性下行压力，当前“实体弱、政策起”的组合可能延续至Q2中后段；而政策底到市场底并不存在明确的时滞关系，在“内滞+外胀”未解决前，不排除二次探底的可能性；政策底到市场底的历史样本中，2012年可视作后续市场的下限，考虑到今年政策发力的节奏更早、力度更大，2022全年市场走势并非熊市，综合估值、业绩、风险溢价、技术指标等多个维度来看，3000点附近对应的就是合理估值底。 市场展望：决断推后，价值为盾，徐而图之。四月不决断，疫情导致稳增长政策落地效果检验期再度延后，二季度中后段是重要观察期。短期内，一季报是参与超跌成长的重要抓手；中期维度下，考虑到利率环境、增量资金的逆转，以及景气赛道不可避免面临降速，景气赛道整体的贝塔行情已经由强转弱。二季度上半旬，内滞困扰下市场难摆脱震荡格局，政策发力范围将继续扩散，以大金融为代表的价值股继续占优（地产排序前移），指数层面上证50的确定性更高，同时关注相对低估值与低仓位的题材股与困境反转板块；若疫情扩散在4月得到控制，则实体经济有望在二季度中下旬迎来企稳，即信用底到经济底的逻辑生效，则市场有望就此企稳向好，风格上大概率转向消费及中游制造。 二季度行业配置建议：(1)银行&地产：预期政策发力托底，更多地产利好政策在途； (2)光伏设备、海风：海内外政策共振，高景气确定；(3)通信：基建产业重要环节，数字经济硬件底座； (4)军工：武器装备放量列装提振景气，估值回归历史低位；(5)航运：俄乌冲突刺激油轮运价飙升、供应链紧张加剧；(6)养殖：猪周期反转确定性强，当前仍处左侧布局阶段。核心要点 3一、“内滞”+“外胀”格局还将持续多久？外围“胀”的压力易上难下，不宜低估美联储加息进程尴尬的国内基本面：实体尚未好转，信用再生波折疫情显著拖累旺季需求，施工复产进度偏慢“内滞”+“外胀”格局将延续至二季度中后段 4 即便俄乌冲突缓和，但全球供应链危机短期难以修复，预计二季度原油价格在100~120美金区间震荡，通胀水平的上升对全球经济复苏的“反噬作用” 将在Q2进一步强化，目前全球原油成本占GDP的比重已高达6%，仅次于08年金融危机和第二次石油危机时的水平。 通胀压力持续攀升之际，美联储加息缩表节奏加快，二季度全球和美国国内的金融市场流动性收紧趋势难以逆转，中美利差收窄至2018年以来的低位，对内部货币条件的制约需要关注。“外胀”压力仍存，资金回流美国趋势不变资料来源：Our world in data，彭博，国盛证券研究所图：全球原油成本占GDP的比重持续上升图：FRA-OIS利差走高，全球流动性承压01020304050607080902020-012020-042020-082020-122021-032021-072021-112022-02FRA-OIS（远期利率协议-隔夜利率互换，%） 5 今年以来美债收益率期限利差持续收窄。期限利差的收窄乃至倒挂往往对应着后续美国经济增长陷入衰退，但这并不意味着美国经济一定将陷入衰退。 一方面，在3月的FOMC中，美联储对于全年经济增长的预期有所下调，由此前的4%降至2.8%，但这依然是比较强劲的经济增速；另一方面，“10年-3个月” 利差依然处于高位，纽约联储预测短期内经济陷入衰退的概率维持在6%左右低位。美债期限利差收窄，并不意味着美国经济陷入衰退资料来源：Wind，NBER，纽约联储，国盛证券研究所图：美国国债期限利差持续缩窄图：纽约联储预测结果显示当前美国经济衰退概率较低0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%-10-8-6-4-202461959-01 1967-05 1975-09 1984-01 1992-05 2000-09 2009-01 2017-05NBER定义的经济衰退期信用利差（10年-3个月）纽约联储预测经济衰退概率（右轴，%）-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52009-012011-102014-082017-052020-03美国:10年国债-2年期国债 %美国:国债收益率:2年 %美国:国债收益率:10年 % 6 近期美联储票委集体转鹰，明确释放了5月加息50bp、缩表节奏加快的信号。3月22日鲍威尔鹰派发言之后，美国联邦基金利率期货显示的5月份加息50个基点的可能性上升至60.7％。 从二季度看，我们预计美联储将在5、6、7三个月分别加息50bp、25bp、25bp；4月6日公布的3月FOMC纪要或将预告缩表计划，并在5月FOMC中宣布详细的缩表安排。 若美联储“陡峭式”加息，甚至提前（5月）启动缩表，那么10Y美债利率在Q2则存在突破2.7%的可能性。美联储强化紧缩预期，5月50bp基本板上钉钉资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所图：联邦基金利率期货隐含的预期加息次数图：近期美联储票委集体转“鹰”强化Q2紧缩预期0123456781.01.21.41.61.82.02.22.421/0621/0821/1021/1222/02十年期美债利率（%）2022年美联储预期加息次数（右轴）官员姓名预期年内加息幅度最新表态Bullard（3-24）3.00%-3.25%到2022年底应加息至3%以上，说明年内需要多次加息50bp，支持本次加息50bp。从3月开始，以更快速度缩表。与1994年相比，这一基准将带来经济软着陆。Waller（3-24）2.50%-2.75%不久的将来会有一次或多次加息50bp。支持7月缩表，后续美国联邦公开市场委员会可能会考虑出售住房抵押贷款支持证券。Mester（3-22）2.25%-2.50%美联储需要数次50bp幅度的加息，于5月开始缩表。支持于年底加息至2.5%。Powell（3-22）2.00%-2.25%会有一次或多次会议上加息25bp以上。美联储可能在5月开始为期3年的缩表进程，但目前尚未做出决定。Daly（3-23）1.75%-2.00%如果需要会加息50个基点，这取决于经济数据。在资产负债表上的行动可能会产生与加息相同的效果。Evans（3-24）1.75%-2.00%对加息50bp持开放态度，支持今年的每次会议上加息25bp，支持从现在开始快速缩表Barkin（3-25）1.50%-1.75%如果认为有必要防止通胀预期脱离锚定水平，可以再次加息50bp。支持美联储尽快缩表。Bostic（3-21）1.50%-1.75%如果数据和各个迹象表明适宜，将不会支持加息25bp。美联储应尽快开始缩表，速度应快于上一紧缩周期。基准状况显示2022年应以2