生猪养殖转债专题报告：亏损倒逼产能出清，猪价拐点仍在路上

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 亏损倒逼产能出清，猪价拐点仍在路上 生猪养殖转债专题报告 2022 年 03 月 30 日 中 证转债-上证指数走势图 % 1M 3M 12M 中证转债 -0.02 -0.09 0.07 上证指数 -0.08 -0.11 -0.07 黄 红卫 分 析师 执业证书编号：S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 0731-89955704 彭 刚龙 分 析师 执业证书编号：S0530521060001 pengganglong@hnchasing.com 刘 文蓉 研 究助理 liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1 《固定收益：固定收益周报（03.21—03.25）：多空交织，利率大概率延续震荡》 2022-03-30 2 《 固 定 收 益 ： 宏 观 高 频 数 据 跟 踪 周 报（03.21-03.25）：地产政策纠偏放松，销售数据边际回暖》 2022-03-30 3 《 固 定 收 益 ： 宏 观 高 频 数 据 跟 踪 周 报（03.14-03.18）：经济数据好于预期，静待稳增长政策落地》 2022-03-23 4 《固定收益：固定收益周报（03.14—03.18）：地 产 宽 松 信 号 释 放 ， 行 业 拐 点 仍 需 观 察 》 2022-03-23 5 《 固 定 收 益 ： 宏 观 高 频 数 据 跟 踪 周 报（03.07-03.11）：社融数据低于预期，宽信用仍在路上》 2022-03-15 投资要点  2022 年下半年或迎来猪周期拐点。我国猪肉需求较为稳定，因此主要由生猪供给影响猪价走势，目前我国正在经历新一轮超级猪周期，正处于猪价下行阶段。1）能繁母猪存栏仍处高位，生猪仍面临供给过剩。能繁母猪存栏量代表了生猪的产能，决定了生猪的供给水平，在本轮猪周期中，能繁母猪存栏于 2021 年 6 月迎来高位拐点，达 4564万头，后续进入产能去化阶段，但截至 2022 年 1 月，全国能繁母猪存栏量为 4290 万头，仍处于较高水平，生猪供给依旧面临过剩局面。2）猪价下跌叠加成本上升，养殖亏损驱动产能去化。猪价从 2021 年1 月进入下行阶段，饲料成本亦在不断上升，生猪养殖户亏损压力持续加大，驱动产能去化进程加快。一般而言，能繁母猪存栏领先生猪出栏约 10 个月左右，意味着 2022 年 5 月份左右或迎来生猪供给最高水平，考虑到能繁母猪去化速度较慢，母猪存栏仍处高位，预计 2022年 下半年或迎来猪周期拐点，猪价完成二次探底。  基本面来看，牧原股份盈利能力较强，具备成本优势，现金流较充裕。梳理现存的八只生猪转债标的对应正股的基本面，我们发现，从业绩来看，牧原股份 2021 年全年预计实现归母净利润 65 亿元至 80 亿元，成为其中唯一实现盈利的生猪养殖企业。从盈利能力来看，“自繁自养”的养殖模式从精准疫情防控和新设备新技术引入等方面带来成本优势，牧原、金新农及傲农生猪养殖业务的毛利率处于较高水平。从现金流来看， 2021 年前三季度仅牧原股份、天康生物及傲农生物经营性现金流实现净流入，分别为 132.92 亿元、36.29 亿元和 3.42 亿元，天康生物、牧原股份及金新农资产负债率相对较低；现金流状况较好、资金压力较小的牧原股份更能从容应对猪周期下行阶段的利润承压。  转债估值来看，牧原转债存续规模较大，转债价格及转股溢价率较为合适，安全边际较高，弹性较大。截至 2022 年 3 月 25 日，从转债余额来看，牧原转债/温氏转债/希望转 2 较高，分别为 95.48 亿元、92.96亿元和 81.50 亿元。从转股溢价率来看，傲农转债/温氏转债/牧原转债的转股溢价率较低，分别为 0.21%、2.88%和 10.70%。从转债价格来看，多位于 110-130 元的价格区间，而天康转债/傲农转债目前价格较高。从转债条款来看，除希望转 2 未进入转股期，其余转债均已进入转股期，傲农转债和天康转债均触发了强赎条款，但均承诺一定期限内不强赎，牧原转债/温氏转债/希望转债/金农转债均未触发强赎。  投资建议。综合基本面及转债估值，我们建议重点关注盈利能力较强、具备成本优势、现金流充裕且转债标的安全边际较高、弹性较大的行业 龙头牧原转债，可以关注温氏转债、希望转 2 等。  风 险提示：产能去化不及预期风险，饲料价格上涨风险。 -20%-10%0%10%20%30%21-0321-0621-0921-1222-03上证指数中证转债专题报告 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益 内容目录 1 生猪养殖行业概况.................................................................................................... 5 1.1 历史猪周期.............................................................................................................................................. 5 1.2 2022 下半年或迎猪周期拐点............................................................................................................... 6 1.3 生猪养殖行业格局 ................................................................................................................................ 9 2 生猪养殖转债梳理.................................................................................................. 10 2.1 牧原转债 ..............................................................................................................................