基金选择因子研究系列之一：抱团历史解析与抱团衡量因子构建

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 抱团历史解析与抱团衡量因子构建 基金选择因子研究系列之一｜2022.3.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 厉海强 首席金融产品 分析师 S1010512010001 何旺岚 金融产品分析师 S1010520120005 赵文荣 首席量化与配置 分析师 S1010512070002 朱必远 联席首席金融产品分析师 S1010515070004 王亦琛 金融产品分析师 S1010521080003 通过在行业、个股等多个口径使用不同指标对资本市场中的抱团现象进行解析，可以看到历史中的抱团具有不同瓦解过程；同时，基金本身是否参与抱团可以作为分化因子，用来排除回撤风险较大的基金；此外，能力强的基金经理可以通过有效择股在不参与抱团的情况下，取得整体优于抱团基金的良好业绩。 ▍历史上曾发生多次基金抱团现象。市场中的抱团现象存在周期性，基金利用抱团优势可以在抱团形成初期取得领先市场的良好业绩，但在抱团瓦解时也要承担回撤风险。对于抱团行为的深入探讨，有助于我们区分基金的风格特点，更好地优选基金。 ▍对于基金抱团现象，本报告采用 CR 和 HHI 指标进行研究。集中度指标（CR）最为常见，其算法简洁，但也舍弃了尾部数据，并且纳入固定百分比资产的算法，理论上存在因抱团行业的特异性而产生误差的可能；赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）充分使用全部数据，可以有效弥补集中度的不足。HHI 刻画市场抱团的缺点在于资产种类过少时，计算结果数值过大，但在当今的市场环境中，基金数量充足，使得该方法的缺陷可以完全忽略。实践中，两种探究方法结论一致，可以完美对照。 ▍过去十年内市场发生过两次基金抱团，其瓦解进程有所差异。通过对比不同口径的基金抱团指标，可以看到抱团瓦解时投资在行业与个股的分散化并不同步。在2013 年左右发生的第一次抱团瓦解先发生在个股层面，资金在热门股投资比重先行降低，但资金仍集中于食品饮料与医药行业内，直到 2014 年行业热度逐渐消退。近年来的第二次抱团瓦解，投资集中是在大行业层面先行停滞，而抱团股票仍然保持热度，持续吸收大量资金，维持一段时间后才在个股层面出现抱团瓦解。两次大抱团的内部瓦解过程并不相同。 ▍利用重仓股数据可以构建抱团衡量因子，对基金进行分化。重仓股体现基金经理的投资风格，通过量化基金经理对重仓股中热门股票的青睐程度，可以对基金实现季频打分，归类出不同风格的基金。实证表明，即使是在市场抱团加剧时期，抱团基金也无法显著优于独立基金，而在抱团瓦解期会承受较大风险。 ▍结合动量因子，可以更好发挥出抱团衡量因子的作用。过去的业绩在一定程度上反映基金经理的择股能力。特立独行的基金经理不参与抱团，但如果投研能力足够优秀，在非热门资产中也可以找到优质投资标的，在取得足够收益的同时，避免抱团瓦解带来的巨大回撤风险。 ▍基金投资策略效果稳健。本报告中的主动偏股型基金如不做特殊说明，仅包含以下基金：普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金；调仓时机为每季度结束后 30 天，季频调仓。测算结果表明，抱团衡量因子与动量因子可以实现联动，对主动偏股型基金进行有效优选。最终基金组合实现十年间年化收益率 18.06%。该模型仅使用两个因子进行顺序筛选，效果稳定，在未来可持续开发方面具有较大价值。 ▍风险因素：（1）基金经理变更或投资风格转换；（2）热门行业在季度内快速轮动；（3）市场环境改变，过往历史数据无法正确反映未来变化。 基金选择因子研究系列之一｜2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 基金抱团的历史................................................................................................................. 1 关注基金抱团具有重要意义............................................................................................... 1 刻画基金抱团：采用 CR 指标 ........................................................................................... 2 刻画基金抱团：采用 HHI .................................................................................................. 4 历史上基金抱团的瓦解具有不同特点 ................................................................................ 5 抱团衡量因子 .................................................................................................................... 6 构建抱团衡量因子有助于探究不同基金间的比较优势 ....................................................... 6 结合抱团衡量因子与动量因子 ........................................................................................... 8 收益率可以作为动量因子优选基金 .................................................................................... 8 抱团衡量因子与动量因子依次使用效果更好 ..................................................................... 8 基金组合业绩优秀 ............................................................................................................. 9 风险因素 ......................................................................................................................... 11 pOtMpOqRtRtNzRqOrNpNnM7N9R7NnPoOpNpNlOmMnOjMpNsN8OrQsNMYoOtMuOpMuM 基金选择因子研究系列之一｜2022.3.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：历史中的抱团现象 ...........................