主业稳健增长，童装+休闲长期发展可期

纺织服饰 | 证券研究报告 — 业绩评论 2022 年 4 月 1 日 [Table_Stock] 002563.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 6.80 板块评级:强于大市 [Table_PicQuote] 股价表现 (36%)(23%)(10%)3%16%29%Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22森马服饰深圳成指 [Table_Index] (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (15.8) (5.9) (15.1) (33.8) 相对深证成指 1.3 2.9 2.3 (22.9) 发行股数 (百万) 2,694 流通股 (%) 70 总市值 (人民币 百万) 18,319 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 108 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 邱光和 16 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 31 日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industr y] 纺织服饰 : 服装家纺 [Table_Anal yser] 证券分析师：郝帅 (8610)66229231 shuai.hao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002 证券分析师：丁凡 (8610)66229231 fan.ding@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 联系人：郑紫舟 (8610)66229231 一般证券业务证书编号：S1300121070001 [Table_Titl e] 森马服饰 主业稳健增长，童装+休闲长期发展可期 公司 2022 年 3 月 30 日发布 2021 年公司年报，2021 年公司实现收入 154.19亿元，同比增长 1.41%，实现归母净利润 14.86 亿元，同比增长 84.39%。我们看好公司童装份额提升、休闲业务企稳带来的长期稳定增长，维持买入评级。 支撑评级的要点  2021 年全年业务平稳发展，线上线下渠道持续优化。全年收入 154.19 亿元，同增 1.41%，净利润 14.86 亿元，同增 84.39%。剔除 KIDLIZ 上年并表亏损影响，2020 年净利润为 13.02 亿元，可比口径同增 14.06%。分产品看，休闲服饰全年收入 50.27 亿元，同增 1.43%，基本保持平稳；儿童服饰品牌定位升级，全年收入 102.72 亿元，同增 1.38%（剔除 KIDLIZ 影响同增 14.88%），剥离 KIDLIZ 业务后增长有望提速。分渠道看，公司加大线上多平台投入，全年收入 64.58 亿元，同增 11.18%（剔除 KIDLIZ 影响同增13.06%），增势良好；线下提质增效，调整关停低效门店，净关停门店 158家至 8567家（其中成人 2823家、儿童 5744家），全年收入 88.41亿元，同比减少 4.73%（剔除 KIDLIZ 影响同增 8.01%）。公司成人休闲业务渠道结构持续优化，童装行业景气发展，有望拉动公司收入进一步提升。  产品升级和业务结构优化拉动盈利能力增长，费用改善，库龄结构优化。毛利率、净利率分别上升 2.28pct/4.34%至 42.56%/9.64%，主要系公司业务结构优化和产品设计升级。管理费用率下降 1.39pct 至 4.03%，控费效果较好。库龄一年以内存货比例增长 6.26pct 至 83.74%，库龄结构优化。  童装、成人休闲并进，看好公司长期发展。目前公司旗下巴拉巴拉品牌童装市占率稳居第一，持续扩大品牌矩阵。同时对于休闲服饰业务，强化品牌传播力度，加快休闲业务数字化转型。未来随着童装龙头优势进一步巩固，休闲业务增长潜力释放，公司收入长期增长可期。 估值  当前股本下，预计 2022 至 2024 年每股收益分别为 0.66 元、0.75 元、0.84元；市盈率分别为 10 倍、9 倍、8 倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日：12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 15,205 15,420 17,243 19,075 20,826 变动 (%) (21) 1 12 11 9 净利润 (人民币 百万) 806 1,486 1,789 2,013 2,258 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.299 0.552 0.664 0.747 0.838 变动 (%) (48.0) 84.7 20.4 12.5 12.1 原先预测摊薄每股收益（人民币） 0.56 0.68 n.a. 调整幅度（%） 18.57 9.85 n.a. 全面摊薄市盈率(倍) 22.7 12.3 10.2 9.1 8.1 价格/每股现金流量(倍) 4.0 8.6 8.5 7.1 7.6 每股现金流量 (人民币) 1.65 0.77 0.78 0.94 0.88 企业价值/息税折旧前利润(倍) 5.3 4.7 4.2 3.6 3.2 每股股息 (人民币) 0.130 0.240 0.289 0.325 0.364 股息率(%) 2.0 3.6 4.3 4.9 5.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022 年 4 月 1 日 森马服饰 2 图表 1. 2021 年业绩摘要表 (人民币，百万) 2020 2021 同比增长(%) 营业收入 15,204.91 15,419.79 1.41 营业税及附加 135.64 121.99 （10.06） 净营业收入 15,069.27 15,297.80 1.52 营业成本 9,071.34 8,853.47 （2.40） 销售费用 3,349.45 3,381.26 0.95 管理费用 824.01 620.74 （24.67） 研发费用 291.71 317.09 8.70 资产减值损失 (524.87) (333.16) 36.53 营业利润 1,105.19 1,929.31 74.57 营业外收入 5.33 6.44 20.83 营业外支出 22.54 13.54 （39.93） 利润总额 1,087.98 1,922.21 76.68 所得税 293.59 437.63 49.06 少数股东损益 11.29 1.89 (83.26) 归属母公司股东净利润 805.68 1,486.47 84.50 扣除非经常性损益的净利润 756.74 1,353.65 78.88 每股收益(元) 0.30 0.55 83.33 扣非后每股收益(元) 0.28 0.50 78.57 毛利率(%) 40.34 42.58 增加 2.24 个百分点 净利率(%) 5.30 9.64 增加 4.34 个百分点