他山之石：日本利率市场化进程的启示

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 他山之石：日本利率市场化进程的启示 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 陈宇 18910965322 chenyu@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Table_Summary 人民银行一直在推进利率市场化改革工作，随着贷款市场报价利率改革红利的持续释放，实体经济的贷款利率稳中有降。我们在本篇中梳理了日本利率市场化的背景、过程及其对金融体系产生的或有影响。 日本利率市场化背景：从二战后利率管控到 70 年代金融体系的弹性需求。 二战时期，为了应对由于外部制约和通胀压力，日本采取了一系列资本和金融控制。战后，日本延续了严格的金融管控，甚至于 1957 年开始对银行信贷行为实施“窗口指导”。1955 年-1973 年贸易盈余不断增加推升外储，在缺乏对冲工具的背景下日本国内流动性环境过于宽松。此外，为应对第一次石油冲击，日本政府主导大量投资导致政府负债率攀高。在此背景下，日本需要一个更有弹性的金融体系。随着金融自由化发展，日本企业融资方式趋于多元化，日本开始通过公开市场操作来引导市场利率。但若想提高政策利率的效力，就需要建立相应的市场利率传导机制，以使银行间市场短期利率的变化能够有效地传导其他各种利率。放宽对各种利率的管制是第一步。 日本利率市场化过程：1977-1994 年日本用 15 年完成利率市场化改革。 1977 年允许商业银行承购国债上市流通，2 年内完成中期国债利率、银行间票据利率市场化。1985 年推出货币市场存单开始启动银行存款市场化过程。1991 年完成贷款利率市场化，日本央行停止对商业银行窗口指导，2 年后日本完成定期存款利率市场化。最终在 1994 年日本完成了利率市场化改革。 日本利率市场化的经验与教训：利率市场化应关注银行体系盈利能力，且伴随着信贷结构优化，防止信贷过度集中于地产领域。 开启金融自由化进程后，日本商业银行房地产贷款的比例不断上升、制造业贷款的占比则快速下降，这不仅推动地产泡沫、也为日后危机埋下伏笔。《广场协议》后日元大幅升值、利率不断调低进一步加剧了地产和金融资产过热局面，日本央行在 1989 年开始加息。但在利率市场化背景下，加息直接导致日本银行盈利能力快速下降。经济增速放缓，股票和房地产价格大幅下跌，贷款质量迅速恶化、经济危机削弱债务人的偿贷能力、抵押品价值缩水、银行所持股权价值的下降，日本开始经历一场前所未有的金融危机。 日本案例让我国在利率市场化中获得了三点启示：1）利率市场化需要宽松政策环境以求对金融体系产生最小的影响；2）从银行的承受能力看，2018 年以来在银行负债成本下降，带动银行息差回升，存在适当降低贷款利率的可能；3）人民银行通过 MPA 考核机制以及结构性货币政策工具引导金融资源流向制造业、绿色、高科技、三农、小微等行业，而地产投向占比逐步下降。 风险提示：对日本央行货币政策理解不到位。 证券研究报告 2022 年 04 月 02 日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022 年 04 月 02 日 索引 内容目录 一、日本利率管控的背景 ......................................................................................................... 3 二、日本利率市场化过程 ......................................................................................................... 4 三、利率市场化进程中的日本银行业危机及经验 ..................................................................... 7 四、风险提示 ......................................................................................................................... 10 图表目录 图 1：利率市场化之前日本央行的货币政策操作框架 .............................................................. 3 图 2：利率市场化之后日本央行的货币政策操作框架 .............................................................. 4 图 3：利率市场化后的货币政策利率传导机制 ......................................................................... 4 图 4：日本各类银行负债端非管控利率存款的占比（%） ......................................................... 6 图 5：日本央行于 1989 年开始加息（%） ................................................................................ 7 图 6：日本银行的贷款投向（%） ............................................................................................. 8 图 7：日本城市商业银行 ROA(1955-1997)................................................................................ 9 表 1：日本银行新的负债工具 .................................................................................................. 5 表 2：存单及货币市场存款解除管控的过程 ............................................................................. 6 表 3：日本利率市场化进程 ...................................................................................................... 7 表 4：利率市场化后日本银行盈利的