2021年年报点评：Q4销售不及预期和费用增加致21年业绩下滑，期待22年健康增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 30 日 公司研究 Q4 销售不及预期和费用增加致 21 年业绩下滑，期待 22 年健康增长 ——太平鸟（603877.SH）2021 年年报点评 增持（下调） 当前价：21.09 元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.77 总市值(亿元)： 100.54 一年最低/最高(元)： 19.32/59.80 近 3 月换手率： 43.92% 股价相对走势 -41%-13%15%43%71%02/2105/2108/2112/21太平鸟沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.35 -12.18 -37.82 绝对 -11.50 -25.74 -53.58 资料来源：Wind 相关研报 三季度零售波动、四季度将发力，发布限制性股票激励计划——太平鸟（603877.SH）2021 年三季报点评（2021-10-20） 上半年业绩靓丽，各品牌各渠道良性增长、经营质量提升——太平鸟（603877.SH）2021年中报点评（2021-08-31） 二季度高基数下延续良好增长，经营质量提升——太平鸟（603877.SH）2021 年中期业绩快报点评（2021-08-10） 21 年营业收入、归母净利润分别同比+16.34%、-4.99%，利润表现低于预期 公司 2021 年实现营业收入 109.21 亿元、同比增长 16.34%、较 19 年同期增长37.76%，归母净利润 6.77 亿元、同比下滑 4.99%低于预期，扣非净利润 5.20 亿元、同比下滑 7.26%。EPS 为 1.44 元，拟每股派息 0.60 元（含税）。归母净利润同比下滑主要系销售占比较大的第四季度零售额下滑以及费用支出增加影响，21 年公司归母净利率同比下降 1.39PCT 至 6.20%。 公司 2021Q1~Q4 单季度营业收入分别同比+93.10%、+27.82%、+3.92%、-9.16%，较 19 年同期分别+60.93%、+60.48%、+27.14%、+20.09%，归母净利润分别同比翻 22 倍、+85.52%、-24.66%、-69.33%，单四季度收入下降同时费用上升较多致归母净利润降幅较大。 Q4 多个品牌出现下滑、销售不及预期，全年净增门店 13% 1）收入按品牌拆分：21 年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入分别为 44.84 亿元（同比+18.60%）、33.70 亿元（+18.99%），乐町、MP 童装、其他收入分别为 13.98亿元（+5.20%）、12.74 亿元（+29.53%）、3.06 亿元（+16.20%）。 再分季度来看，主力品牌 PB 男装、女装 21Q3 增速放缓、Q4 转为下滑，其中 PB女装 21Q1~Q4 收入分别同比+120%、+46%、+4%、-18%；PB 男装分别+77%、+31%、+9%、-1%；乐町分别+83%、+2%、-4%、-18%；MP 童装分别+76%、+72%、+12%、+2%。 2）收入按线上线下拆分：21 年线上销售同比增长 19.94%至 33.64 亿元、占总收入比例提升 0.54PCT 至 31.06%，线下销售增长 16.98%至 74.67 亿元。线下渠道中，直营店收入占比 42.60%，收入同比增 13.21%；加盟店收入占比 26.34%、收入同比增 23.64%。单四季度扣除财务准则调整影响后，直营门店、加盟、线上收入分别同比约下滑 12%、下滑 10%、增长 9%。 3）线下收入按外延内生拆分：渠道数量方面，2021 年末公司总门店数 5214 家、较 21 年初净增加 598 家（新开 1315 家、关闭 717 家）、外延净增加 12.95%。其中直营店净增加 62 家（+3.99%，开 317 家、关 255 家），加盟店净增加 536 家（+17.50%，开 998 家、关 462 家）、净增加数量达 2017 年上市以来最多。内生方面，直营店连续开业 12 个月平均店效同比增加 5.90%。 毛利率平稳、费用率明显提升，存货增加、应收账款减少、现金流健康 毛利率：21 年毛利率同比提升 0.44PCT 至 52.93%，主营业务毛利率同比下降0.36PCT 至 53.21%，主要受 PB 男装和加盟店毛利率下降影响。分季度来看，21Q1~Q4 单季度毛利率分别为 55.88%（同比+3.98PCT）、54.61%（+1.70PCT）、50.02%（+0.05PCT）、51.55%（-2.46PCT）。 分品牌来看，21 年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为 55.87%（+0.37PCT）、53.32%（-1.10PCT、主要由于 21 年老货处理力度加大）、48.81（-1.01PCT）、51.27%（+0.12PCT）、40.98%（-3.37PCT）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 分渠道来看，21 年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 65.71%（+0.10PCT）、42.71%（-2.36PCT）、44.95%（+1.92PCT）。其中加盟店 21 年毛利率下降主要由于加盟商下半年开店速度加快，公司装修补贴等一次性支出较多，另外 21年对加盟商的发货中老款占比有所提高，相应的供货折扣较低所致。线上 21 年毛利率提升主要由于主动优化线上销售折扣贡献。 费用率：21 年期间费用率同比提升 2.23PCT 至 44.66%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为 36.16%（+1.29PCT）、6.49%（+0.36PCT）、1.39%（+0.15PCT）、0.62%（+0.42PCT）。销售费用 21 年净增加 6.76 亿元，其中增长较大的科目主要为商场店铺费、广告宣传费、职工薪酬，分别净增 1.35 亿元、1.60 亿元、1.93 亿元；财务费用率提升主要系 21 年执行新租赁准则，确认租赁负债利息支出，以及 21 年可转债利息支出增加。 分季度来看，21Q1~Q4 期间费用率分别同比-6.31PCT、+3.04PCT、+2.49PCT、+4.45PCT，其中 21Q4 期间费用率明显提升主要系销售费用率同比提升 3.31PCT所致。 其他财务指标：1）21 年末存货总额较 21 年初增加 12.56%至 25.40 亿元。21年存货周转天数为 168 天、同比增加 2 天。存货库龄结构优化、新品占比增加，库龄 1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上的货品占比分别为 68.59%（+2.26PCT）、23.65%（+3.27PCT）、+4.85%（-1.11PCT）、+2.92%（-4.41PCT）。 2）应收账款 21 年末较 21 年初减少 18.79%至 6.32 亿元