成衣代工龙头，22年复苏有望释放业绩弹性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 成衣代工龙头，22 年复苏有望释放业绩弹性 [Table_Title2] 盛泰集团(605138) [Table_Summary] 投资要点: 短期来看，受益疫情复苏 22 年公司有望迎来产能利用率改善，叠加21年原材料上涨带来的产品滞后提价、22年毛利率有望迎来改善。据公告，22Q1 公司归母净利为 0.61-0.73 亿元、同比增长 42%-70%；中期来看，公司 22 年、23 年募投项目有望逐步投产，将新增针织面料产能 2400 吨（+13%）、及针织成衣产能 920 万件（+29%）；长期来看，公司老客户自身增长+采购份额提升均存成长空间，同时小客户成长潜力较大。我们预计21/22/23 年收入分别为 50.37/63.77/72.69 亿元，归母净利分别为 3.01/4.15/5.00 亿元，EPS 分别为 0.54/0.75/0.90 元，2022 年 3 月 28 日收盘价 11.25 元对应 PE 分别为 21/15/12X，给予公司 83 亿元目标市值、对应目标价 14.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ► 公司概况：针织占比提升至 45%，带动毛利率逐年提升 盛泰集团成立于 2007 年，为面料、成衣一体化代工企业。公司产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡以及罗马尼亚，2020 年公司梭织面料/梭织成衣/针织面料/针织成衣产能分别为 6400 万米/2850 万件/1.88 亿吨/3143 万件。 2017 年以来公司加速针织面料和针织成衣扩产，针织品类占比从 2017 年的 26%提升至 2020 年的 45%，带动毛利率从 2017年 18.5%提升至 20%，随着募投项目进一步扩产，针织品类占比将进一步提升。 ► 行业分析：毛利率低于同业，主要受量产效率影响 2020年盛泰集团收入规模达47亿元、仅低于申洲国际、晶苑国际，17-20 年收入 CAGR 为 1%，仅低于申洲国际、华茂股份，其中仅从针织品类来看盛泰集团增速最高，17-20 年盛泰集团针织面料、针织成衣收入 CAGR 分别为 33%、19%。 从毛利率来看，盛泰集团毛利率仅低于申洲国际和鲁泰A。毛利率低于申洲国际主要由于：1）申洲面料以化纤为主，而公司原料以棉纱为主、原料价格更高；2）申洲产品标准化程度高、因此量产效率更高；而公司客户多为奢侈品客户、产品标准化程度低；3）除成衣外，申洲国际还生产毛利率更高的运动鞋鞋面。鲁泰 A 毛利率更高主要得益于生产规模更大、并建有能源供应等配套设备带来的制造成本优势。 公司扣非净利率在 2-5%间波动，我们分析公司净利率较低主要受毛利率、销售费用率和财务费用率影响。其中销售费用率高于同行主要由于：1）工厂及业务较分散，产品运输距离较远，导致仓储运输费较高；2）公司美国、中国香港等薪酬水平较高的地区销售团队占比较高，导致职工薪酬金额较大。此外，公司负债率一直处于较高的水平导致财务费用率较高。 ► 公司优势：面料研发领先，客户优质、稳定 公司的优势在于：1）客户优质、合作稳定，2）面料技术领先，3）国内工厂主要服务国内客户、服务质量高、产品交期短，国外工厂主要服务国外客户、成本关税优势明显。 ► 风险提示 汇兑风险；大客户流失风险；市场竞争风险；产品质量控制的风险；主要产品毛利率波动的风险；海外经营的相关风险；境外经营利润汇回境内的税收风险；疫情发展的不确定性；产能扩张不及预期；贸易摩擦风险；客户集中风险；系统性风险。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 14.9 最新收盘价： 11.25 [Table_Basedata] 股票代码： 605138 52 周最高价/最低价： 总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话：010 5977-5330 研究助理：朱宇昊 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn 联系电话：010 5977-5330 [Table_Report] -25%-20%-15%-10%-5%0%5%2021-12-282022-01-262022-03-02相对股价%盛泰集团沪深300证券研究报告|公司深度研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022 年 03 月 29 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1134918 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/2019028 16:59 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,570 4,702 5,037 6,377 7,394 YoY（%） 5.3% -15.6% 7.1% 26.6% 15.9% 归母净利润(百万元) 269 293 301 415 508 YoY（%） 14.4% 9.0% 2.9% 37.6% 22.6% 毛利率（%） 19.9% 20.0% 16.4% 19.6% 20.0% 每股收益（元） 0.54 0.59 0.54 0.75 0.92 市盈率 20.3% 20.5% 16.8% 18.8% 18.7% 市盈率 20.83 19.07 20.73 15.07 12.29 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/2019028 16:59 正文目录 1. 公司简介：中高端成衣代工龙头，规模仅次申洲 ...................................................5 1.1. 历史回顾：针织占比提升至 45%，带动毛利率逐年提升 ............................................5 1.2. 资本市场分析：动态 PE 在 17-26 倍波动 .......................................................13 1.3. 股权较集中：实控人控股 43%、伊藤忠、雅戈尔持股 40% .......................................