策略深度报告：价值成长风格切换的规律和主要影响变量

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 b 价值成长风格切换的规律和主要影响变量 [Table_ReportDate] 2022 年 3 月 29 日 [Table_FirstAuthor] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：13585643916 邮 箱：fanjituo@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 联系电话：+86 13585643916 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 研究助理 联系电话：+86 18817552575 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 价值成长风格切换的规律和主要影响变量 [Table_ReportDate] 2022 年 3 月 29 日 [Table_Summary] 核心结论： ➢ A 股价值（低估值）策略长期跑赢，2-3 年会出现一轮风格切换。从近 20 年的长期趋势来看，价值风格总体占优。原因在于低市盈率指数的盈利水平始终高于高市盈率指数。2008 年之后，成长和价值基本上每 2-3 年会出现一次风格切换。 ➢ 大级别的风格切换，往往在 ROE 拐点附近出现。在盈利上行期，市场更加关注价值和成长风格盈利的相对变化趋势。在盈利下行期，市场对盈利趋势变化的关注度下降，更重视估值与安全边际，表现为前期风格的反转。 ➢ （1）经济基本面：经济回升期，从政策底到信用底，价值风格整体占优。从信用底到经济底，再到整体经济回升期，成长风格通常占优。从价格顶到政策底，价值风格通常占优；（2）产能周期：产能扩张期供给紧张，价值风格占优，产能收缩期供过于求，市场寻找新的增长点，成长风格占优；（3）商品价格：价值风格最强的阶段，往往伴随着商品涨价；商品价格下跌的阶段，市场风格整体偏成长。（4）科技周期：美股美股成长风格占优与半导体销售增速上行期关系密切，A股成长风格与半导体销售额之间的相关性不如美股。 ➢ 成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点。牛市顶点大概率出现风格切换，熊市低点不一定出现风格切换。（1）美股和 A 股大部分时间市场主导风格相同，中美利率背离时期可能出现成长价值风格的背离；（2）近 10 年维度看短期利率波动影响有限，50 年长期维度看利率下行利好成长。（3）价值风格占优的时期，一般都是居民资金流入放缓的时期。不同时期增量资金的配置偏好受宏观和市场环境影响。 ➢ 2022 上半年低估值风格占优，下半年可能阶段性回归成长。上半年有利于价值风格占优的因素有五个：第一，2022 年，大部分行业的业绩很难超预期，上市公司的 ROE 可能进入偏弱的局面。第二，经济现在处在政策底到信用底之间。第三，商品价格上行至战略性高点。第四，美联储加息周期开启，全球利率环境偏紧。第五，居民资金格局偏弱。这五大因素均有利于价值风格，特别是绝对低估值风格。我们认为，上半年价值风格会持续占优，建议关注金融、地产、建筑。下半年，随着 ROE 下行压力有所下滑，利率压力暂时缓解，稳增长政策带来经济底，成长风格可能会阶段性占优。偏长期的角度看，由于牛熊的转变，半导体销售周期进入阶段性修正，未来的两年主流风格大部分时候会偏价值。 ➢ 风险因素：宏观经济下行超预期，房地产下行超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 引言：近期 A 股和美股都出现了成长风格向价值风格切换的迹象 ....................... 5 一、如何划分成长和价值风格？ ................................................... 5 1.1 主观分类：直观但较难反映微观差异 ....................................... 5 1.2 国证成长&国证价值：全面反映样本微观差异但可能误判 ...................... 6 1.3 高市盈率指数&低市盈率指数：实际市场风格衡量相对准确 .................... 7 1.4 上证 50&创业板指：可追溯时间较短 ....................................... 9 二、风格择时：价值（低估值）策略长期跑赢，2-3 年一轮风格切换 ................... 11 2.1 长期趋势：A 股价值（低估值）策略长期占优 .............................. 11 2.2 风格择时：价值成长每 2-3 年经历一轮风格切换 ............................ 12 三、盈利：盈利上行期关注弹性，盈利下行期关注估值 .............................. 13 3.1 大级别的风格切换，往往在 ROE 拐点附近出现 .............................. 13 3.2 经济周期与成长价值风格轮动的关系 ...................................... 15 3.3 产能周期与成长价值风格轮动的关系 ...................................... 18 3.4 价格波动与成长价值风格轮动的关系 ...................................... 19 3.5 科技周期与成长价值风格轮动的关系 ...................................... 22 四、市场：成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点 ................................ 24 4.1 成长和价值风格切换多出现在牛熊转折点 .................................. 24 4.2 A 股和美股风格的联动性：A 股和美股成长价值风格出现过三次背离 ........... 25 4.3 短期利率波动影响有限，长期利率下行利好成长 ............................ 26 4.4 不同时期增量资金的配置偏好受宏观和市场环境影响 ........................ 28 五、2022 上半年低估值风格占优，下半年可能阶段性回归成长 ........................ 31 风险因素 .............................................