煤炭与消费用燃料行业：当通胀遇上稳增长

行业研究丨深度报告丨煤炭与消费用燃料 [Table_Title] 当通胀遇上稳增长 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 39 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 受通胀横行影响，较高的下游产品价格成为了支撑当前煤价中枢提升的重要原因：根据测算，当前火电、尿素、电解铝和水泥价格对应的煤价上限（含税）大致在 900-1700 元/吨（含税）左右，而粗钢可接受的焦煤价格上限也为 3500 元/吨左右（含税）。而当国内聚焦稳增长时，以第二产业为代表的传统行业或仍将成为主要抓手，进而有望带动煤炭消费量实现同步正增长。站在当前时点，煤炭板块低估值高股息属性正在凸显，推荐关注低估值、高股息、高成长性的优质标的。 分析师及联系人 [Table_Author] 金宁 庄越 柳藤 SAC：S0490518100001 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 煤炭与消费用燃料 cjzqdt11111 [Table_Title2] 当通胀遇上稳增长 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 当海外通胀高涨时，国内煤价如何演绎？ 通胀横行或成为支撑当前煤价中枢提升的重要原因。近 15 年以来，通货膨胀往往发生在货币供给增量高于经济增速的时期，而地缘政治紧张则会成为通胀加剧的重要推手。无论是 2008年、2010 年还是 2017 年，通胀高企均伴随着经济增长预期减弱、货币政策较为宽松、地缘政治紧张等突发事件的出现（伊朗核危机、极端天气出现）。流动性宽裕和供需结构性矛盾下，海外煤油气等大宗商品价格高涨。自 2021 年四季度以来，国内疫情反复下经济压力渐显、“稳增长”力度加大叠加“俄乌冲突”加剧供需紧张局势下，商品价格普遍高于近年同期。对于煤炭下游的主要商品，当前不仅电价浮动范围上调，水泥、电解铝、尿素、螺纹钢等商品价格均远高于 2017 年以来价格均值水平。较高的下游产品价格成为了支撑当前煤价中枢提升的重要原因：根据测算，当前火电、尿素、电解铝和水泥价格对应的煤价上限（含税）分别为 900 元/吨左右、1400 元/吨左右、1650 元/吨左右和 1700 元/吨左右，而粗钢可接受的焦煤价格上限也为 3500 元/吨左右（含税），对于目前的煤价起到了重要的支撑作用。 当国内聚焦稳增长时，对煤炭需求产生何种影响？ 经济的发展离不开能源消费量的增长。2022 年政府工作报告中明确提到“今年发展主要预期目标是国内生产总值增长 5.5％左右”。与 2016-2019 年相比，近两年第二产业对 GDP 增长贡献率的绝对值明显提升，而第三产业对 GDP 增长贡献率的绝对值有所下降。全社会用电量视角下，第二产业为我国用电绝对主力，同时第二产业电力弹性系数走势与整体电力弹性系数走势最为接近。2020 年及 2021 年，我国的电力弹性系数分别达到 1.41 及 1.27，远高于 2006年以来的中枢水平，电力弹性系数的边际走高及整体走势或仍主要由二产电力弹性系数的变化所驱动。疫情反复下，居民收支能力趋弱、整体失业率上行或继续抑制消费的整体复苏进程。综合以上分析，我们认为若要实现 2022 年“稳增长”目标，以第二产业为代表的传统行业或仍将成为主要抓手，进而有望带动煤炭消费量实现同步正增长。 当估值偏低、分红预期较强时，我们怎么看当前投资机会？ 站在当前时点，煤炭板块低估值高股息属性正在凸显。煤炭行业当前 PE 估值已低于近几年下四分位数水平，其中炼焦煤板块估值更是接近历史最低位；即使在全行业视角下，煤炭行业低估值属性也较为突出。与此同时，与其他传统周期性行业相比，煤炭行业在现金分红方面也相当慷慨，2019-2020 年度平均分红率均超 50%。在板块β行情下，煤企有望搭乘东风实现业绩的显著增长，叠加高分红特征，其股息率也因此有望进一步提升。 投资建议 推荐关注低估值、高股息、高成长性的优质标的。在全球通胀带动能源价格上涨叠加“稳增长”推升煤炭需求的背景下，煤价中枢有望抬升并带动板块公司业绩向好，各公司估值水平也有望逐步修复，双轮驱动下板块优质公司后续市场表现值得期待。结合当前估值水平和 2021E 股息率，我们推荐关注低估值、高分红公司如平煤股份、山西焦煤、淮北矿业、兖矿能源、中国神华和陕西煤业，当前或是配置焦煤优质股的好时机。 风险提示 1、外部因素影响下，煤价出现非季节性下跌的风险； 2、经济承压形势下，下游需求存在不确定。 行业内重点公司推荐 [Table_StockData] 公司代码 公司名称 投资评级 000983 山西焦煤 买入 市场表现对比图(近 12 个月) [Table_Chart] 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report] •《疫情继续影响供需两侧，煤价或以震荡运行为主》2022-03-27 •《疫情反复扰动供需两端，煤价或阶段性震荡》2022-03-20 •《唐山地区钢厂复产在即，看好焦煤现货价格延续强势表现》2022-03-15 -21%12%46%79%2021-32021-72021-112022-3煤炭与消费用燃料煤炭与消费用燃料沪深300指数2022-03-28 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 39 行业研究 | 深度报告 目录 当海外通胀高涨时，国内煤价如何演绎？ ..................................................................................... 7 地缘政治引发通胀，局部供需差异造就海外煤价居高 .................................................................................... 7 通胀传导：下游涨价下，煤价上限在哪？ .................................................................................................... 13 当国内聚焦稳增长时，对煤炭需求产生何种影响？ .................................................................... 23 工业为主的环境下，经济增长带来能源消费的增长 ..................................................................................... 23 近两年，二产对经济增长的贡献率显著上移 ................................................................................................ 24 疫情反复下，经济增