《FOF系列研究之五十》：基于组合优化的FOF组合管理

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金融工程 | 专题报告 研究结论 ⚫ FOF 组合管理难度加大：当前公募基金数量已超过 9000，基金产品类型日渐丰富，产品数量呈现爆发性增长。基金本质上是一个资产组合，可以投资于股票、债券、现金等各类资产， FOF 组合的管理本质上仍然是对底层资产的重组整合，需要贯穿底层持仓去了解组合收益来源，控制风险。 ⚫ 公募 FOF 的持仓特征：1）换手率： FOF 产品的换手率低于权益基金，基于重仓基的换手率中位数为 1.3 倍，基于完整持仓的换手率中位数为 1.0 倍。2）集中度：公募 FOF 的集中度较高，近年有下降趋势。当前 FOF 集中度的中位数为 53%，大部分集中度在 50%至 60%之间。3）个基权重：个基权重中位数呈现下降趋势，组合更加分散。当前个基权重中位数为 4.7%，所有 FOF 基金的最高权重不超过 20%符合监管要求。 4）持仓数量：近年持基数量有上升趋势。根据 2021 年半年报，FOF产品持基数量的中位数为 27 只，大部分持基数量在 20 至 40 之间。 权益基金的持有数量中位数为 18 只。 ⚫ 公募 FOF 的风险偏好：1）行业偏好：截止 2021 年半年报，在周期板块上的配置比例最高 32.0%，其次为科技和消费，分别占 16.3%和 15.9%，另医药、金融地产、新能源和军工占比为 12.1%、11.7%、9.2%和 2.3%。相对中证 800，在周期和新能源超配，金融地产和消费低配。子行业的平均偏离度为 1%，板块的平均偏离度为3%，子行业的平均偏离度更小。2）风格偏好：偏好小盘成长的风格，具有低信息确定性、反转效应、低 Beta 的持仓特征，倾向于选择具有独门股票的基金而非抱团股，强调基金经理与众不同的选股能力。在 Size 因子上的暴露为-0.32，在 Value 因子上的暴露为 0.10，风格变化不大。 ⚫ 量化 FOF 组合的等权构建存在弊端：等权策略操作简单，但没有对风险做任何约束，持仓基金的底层资产结构不清晰，可能在某些风险因子上有较大的暴露，当面临大的风格切换时容易产生回撤。等权配置的量化组合在行业上的偏离更大，相对中证 800，板块平均偏离 6%，子行业平均偏离 2%。 ⚫ 组合优化的优势：组合优化为管理人提供平台，实现投资组合的精确控制。不论是公募产品还是量化 Top 组合普遍在行业上有明显偏离，对行业的适当敞口可以给组合带来更高的收益，同时也要承担一定的风险，在构建基金组合时我们可以对个基权重、行业暴露、风格暴露等设置约束条件，来控制组合风险。 ⚫ 增强 FOF 组合的构建方式：1）风险因子暴露约束：组合收益随着板块暴露的放开而提升，但若完全不控制板块暴露，组合的表现会变弱，且不约束板块风险的超额收益回撤显著大于其他组合，带有约束的组合信息比更高，持仓数量随着更严的条件而增多。2）风险厌恶系数：反应基金经理对组合风险的容忍程度，风险厌恶系数越高，得到的组合越保守，若风险厌恶系数为 0，组合优化的目标函数即为最大化收益。随着 lambda 的提高，组合收益受到限制，但组合波动逐渐降低，且持有的基金逐渐增多分散风险。3）个基权重限制：权重限制越松组合收益越高，当权重上限达到 20%后收益反而降低。持仓集中度的降低有利于组合风险分散，高集中度的持仓风格也可能带来更高的风险和收益。 ⚫ 组合表现：板块暴露 0.05、风险厌恶系数 0、个基权重限制 10%的增强 FOF 组合年化收益 18.03%，相对中证 800 超额 8.5%，信息比 1.09，超额收益回撤 17.89%。我们建议投资者构建组合时可以适当控制行业风险，有助于组合稳定性提升。 风险提示 1. 基金历史业绩不代表未来。 2. 极端市场环境可能影响模型稳定性。 报告发布日期 2022 年 03 月 23 日 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 邱蕊 021-63325888*5091 qiurui@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519020001 探 索 主 动 权 益 基 金 的 行 业 属 性 ： — —《FOF 系列研究之四十九》 2022-03-22 嘉实基金吴越：守正出奇挖掘黑马，做消费行业的专业买手：——《FOF 系列研究之 四十八》 2022-01-16 中海基金许定晴：“不抱团”的均衡成长老将：——《FOF 系列研究之+四十七》 2021-10-11 如何刻画基金的相似度：——《FOF 系列研究之 四十六》 2021-09-29 六大视角解读中证 1000 指数当前投资价值：——《FOF 系列研究之 四十五》 2021-09-06 基于组合优化的 FOF 组合管理 ——《FOF 系列研究之 五十》 金融工程 | 专题报告 —— 基于组合优化的 FOF 组合管理 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、FOF 组合的持仓特征 .............................................................................. 4 1.1 公募 FOF 产品 .............................................................................................................. 4 1.1.1 交易特征 4 1.1.2 风险偏好 6 1.2 量化 FOF 组合 .............................................................................................................. 8 二、组合优化在 FOF 组合中的运用 ............................................................. 10 2.1 组合优化的优势 .......................................................................................................... 10 2.2 增强型 FOF 组合构建 ................................................................................................. 11 风险因子暴露约束 11 风险厌恶系数 13 个基权重限制 13 风险提示 ...............................