债市启明系列：当前同业存单的利率水平会触发降准吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前同业存单的利率水平会触发降准吗？ 债市启明系列｜2022.3.22 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 首席资管与利率债分析师 S1010514110002 余经纬 大类资产首席分析师 S1010517070005 自 2 月中旬开始，同业存单利率持续上行，且 9M-1Y 期限的同业存单发行量不断走高，但近期似乎有企稳态势，背后主要还是商业银行负债端压力增加以及基金、理财赎回现象的负面影响所致。目前同业存单收益率曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年降准情况，我们认为近期央行有可能进行降准操作。预计未来同业存单利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地，利率中枢将出现下移并形成压制。 ▍近期同业存单量价齐升。2022 年 2 月中旬至今，同业存单发行利率持续上行，但近期增速有所放缓。从节奏上观察，2 月中下旬，同业存单发行利率上升较快；从3 月开始，同业存单利率上升速度趋缓。同业存单净融资额先降后升，前期主要受到期规模影响，此后发行力度增加，拉动净融资额抬升。 ▍同业存单利率上行的驱动因素。供给端方面，锁定负债成本，弥补资金缺口：①二月降息预期落空后，叠加海外加息因素，市场担忧利率上行，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本；②银行缺乏长期资金，出于信贷投放因素导致银行对于同业存单发行需求增加。需求端方面，赎回压力下配置力量减弱：①货币基金是同业存单的重要配置方，货基规模增速下滑使得同业存单的需求相对减弱；②从 EVA 角度考虑，由于此前国债和国开债收益率有所上行，因此同业存单的吸引力相对有所下滑。 ▍同业存单利差与降准的历史回顾。回顾同业存单利差与降准的历史，从同业存单与MLF 利差来看，降准前一个月内，同业存单利率整体上行，银行负债压力增大，降准后利差显著下滑，银行负债成本得到有效控制。从期限结构看，降准前往往伴随长端利率大幅上行，曲线走陡的特征。 ▍当前存单表现或将触发降准。当前情况与去年 12 月降准对比，目前同业存单与MLF 利差水平已经回到 12 月 6 日宣布降准前的水平，近期利差高点甚至一度超过12 月降准前水平，使得银行负债成本压力增大。3 月以来同业存单收益率曲线陡峭上移，类似去年 12 月降准前的曲线形态变化，因此央行有一定的动机通过降准再次为银行压降成本。另外，现在和去年 12 月一样面临较大的稳增长压力，而目前经济恢复情况仍不扎实，尤其在疫情扰动和俄乌冲突影响下，需要进一步让利实体，因此有必要通过降准释放空间。 ▍后市展望：从近期同业存单的利率走势来看，曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年 12 月降准前的市场情况，目前央行有可能进行降准操作。我们认为，“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到稳增长目标的实现可能会受到当前国内外经济形势的影响，为了进一步刺激企业融资需求、鼓励银行让利实体，降准政策值得期待。预计未来同业存单发行压力仍存，但利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地（目前我们认为存在较大概率），利率中枢将出现下移并形成压制。 债市启明系列｜2022.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 自 2 月中旬开始，同业存单利率持续上行，且 9M-1Y 期限的同业存单发行量不断走高，暗示银行负债端有所承压，但近期似乎有企稳态势。那么，究竟是什么因素在驱动同业存单利率上行，当前同业存单的表现以及市场环境会否触发央行降准操作？后市同业存单价格又将如何演变？本文将作出分析。 ▍ 近期同业存单量价齐升 2022 年 2 月中旬至今，同业存单发行利率持续上行，但近期增速有所放缓。从不同期限来看，1M 同业存单发行利率由 2 月中旬的 2.20%上升至 3 月 19 日的 2.46%；3M 和6M 同业存单均上行 8bps。从不同发行银行来看，国有银行 1Y 同业存单发行利率由 2 月中旬的 2.46%上升至 3 月 19 日的 2.59%；股份行 1Y 同业存单发行利率上行 16bps；城商行上行 12bps 至 2.85%；农商行 1Y 同业存单发行利率上行最为明显，由 2 月中旬的 2.56%上升至 3 月 19 日的 3.15%，上行幅度超过 50bps。从节奏上观察，2 月中下旬，同业存单发行利率上升较快；从 3 月开始，同业存单利率上升速度趋缓。 图 1：不同期限同业存单发行利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：不同发行银行 1 年期同业存单发行利率（%）） 资料来源：Wind，中信证券研究部 净融资额先降后升，前期主要受到期规模影响，此后发行力度增加，拉动净融资额抬升。同业存单净融资额先下跌后上升，从 2 月第三周的 4528.40 亿元一路下跌至 3 月第一周的-2109.40 亿元，后又上升至 3 月第三周的 1244.80 亿元。其中，此前由于同业存单到期量快速上升，拖累了整体的净融资水平；但三月以来，同业存单发行有所发力，从 3 月第一周的 3,562.60 亿元，上升至 3 月第三周的 6,475.40 亿元，拉动近期同业存单净融资额的增长。 图 3：同业存单发行量、到期量和净融资额（亿元） 2.002.202.402.602.803.002022-01-042022-02-042022-03-041M3M6M2.002.503.003.502022-01-042022-02-042022-03-04国有银行股份行城商行农商行oPrOrQqRsQoQxPpRqMtRrQ8ObP8OpNnNtRpNfQrRoNfQoMpN6MmNtOwMtOtONZmPmO 债市启明系列｜2022.3.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 同业存单利率上行的驱动因素 供给端：锁定负债成本，弥补资金缺口 二月降息预期落空后，叠加海外加息因素，市场担忧利率上行，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本。从发行期限来看，1 月以来，银行发行的同业存单以 9M-1Y 期限居多，对稳定性资金需求较为旺盛，锁定中长期成本的动机较为明显。背后的原因一方面是二月降息落空，当时公布的一月金融数据使得市场认为后续货币政策进一步宽松的必要性降低，另一方面则是美联储货币政策收紧节奏加快，加息的时间点不断逼近，部分投资者对国内市场利率上行的担忧进一步加大。而同业存单的发行成本相较于 MLF 利率依然较低，银行司库在此时适度发力，可以以相对有吸引力的成本储备长期资金。 图 4：同业存单发行期限（亿份） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：同业存单到期收益率和 MLF 利率（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从 NSFR 指标来看，银行缺乏长期资金，出于信贷投放因素导致银行对于同业存单发行需求增加。商业银行在经营过程中，会根据未来的资产配置计划