科技行业： 从Keep招股书看线上健身科技行业

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 科技 从 Keep 招股书看线上健身科技行业 华泰研究 电子 增持 (维持) 传媒 增持 (维持) 研究员 黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 leping.huang@htsc.com 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com 联系人 王星云 SAC No. S0570121100014 wangxingyun@htsc.com 联系人 黄礼悦 SAC No. S0570121070191 SFC No. BRH099 andrewhuang@htsc.com 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 3 月 19 日│中国内地 专题研究 观点：线上健身行业百花齐放，建议追踪付费用户转化率与留存率 Keep 于 2/25 向港交所递交招股书，公司是目前全球最大的线上健身平台，拥有 3,436 万月活用户，公司成立于 2014 年，主要通过 App 内容获得流量，销售付费课程和运动相关产品实现收入。我们看到线上健身行业市场空间大、增速高，吸引众多玩家进入，除线上健身科技公司外，每一个细分领域（健身课程，消费电子，服饰装备，食品渠道）都有多家巨头进入。如何将产品做出差异化至关重要。从海外公司 Peloton 来看，公司估值在 1.8-12.5x前向 12 月 PS 之间波动，与盈利能力成正相关。建议持续关注行业内公司付费用户转化率与留存率。 线上健身科技行业百花齐放，做出产品差异化是重点 根据灼识咨询预测，中国线上健身市场规模有望从 2021 年的 3,701 亿元增长至 2026 年的 8,958 亿元，对应的年复合增长率为 19%。广阔的市场空间里是百花齐放的各类玩家，以 Keep 为代表的多家线上健身公司从 2015 开始快速发展，业务遍布线上内容、广告以及各类电商产品。同时，每一个细分领域也都吸引多家巨头进入：哔哩哔哩、抖音等提供健身课程；小米、华为、苹果等厂家在手表、手环等进行布局；耐克、迪卡侬、露露勒蒙等品牌提供运动服饰；拼多多等电商售卖健身食品。我们认为在这样一个行业中，如何将产品做出差异化是关键。 从 Keep 看国内线上健身公司商业模式：内容引流，产品变现，生产外包 Keep 利用基础服务（记步等）、低价健身课程为健身小白带来了低进入门槛的健身体验，并持续投入品牌与营销费用，吸引大量流量。公司通过会员订阅及内容付费（1-3Q21 收入占比 33%）、出售自有品牌产品（55%）、广告（12%）等多种方式对流量进行变现。内容方面，公司录播课是主要流量入口，2021 年 Keeper 总共记录锻炼次数 17 亿，其中跟随录播课进行的锻炼次数为 10 亿；自有品牌产品方面，公司走轻资产方式，将产品的制造及物流外包及分包给位于中国的多家合约制造商、第三方的仓储供应商和物流服务提供商合作。 海外玩家 Peloton 估值区间：1.8-12.5x forward PS，随盈利能力波动 Peloton 与 Keep 两点主要区别：1）Peloton 以高端健身智能硬件为入口，而 Keep 以 App 为流量入口，用户进入门槛较低，活跃用户基数（4Q21 为3,436 万）高于 Peloton（660 万），但付费能力、留存率低于 Peloton。2021年 Peloton 收入约为 Keep 的 5-6 倍；2）经营方式不同，相比 Keep 外包产品的生产和物流，Peloton 选择更重资产经营方式，自购代工厂并自建物流网线以实现产品端的更强掌控。Peloton 在 2021 年 1 月估值达 12.5x 前向12 月 PS 高点（同时间 Keep F 轮融资约 8.3x PS），而随着公司盈利能力的下降，2022 年 3 月公司估值已跌至 1.8x 前向 PS，或 P/MAU1242 美元/人。 风险提示：疫情影响减弱导致健身需求由线上转移至线下，宏观经济下消费水平不及预期。 (18)(7)51627Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22(%)电子传媒沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技 线上健身科技行业百花齐放 根据 Keep 招股书的定义，线上健身市场可以分为五大板块： 1） 线上内容。通过直播、录播等形式向消费者提供健身课程，或通过记步、打卡等方式提供基础服务。变现方式包括广告、会员订阅，以及其他内容付费项目。 2） 消费电子。通过手环、手表采集用户信息，加工形成个性化内容，并与手机、电视等其他智能终端互联，形成反馈。 3） 智能健身器材。包括跑步机、椭圆机、动感单车、智能跳绳等。 4） 服饰与其他健身装备。包括鞋、运动服，以及其他类似瑜伽垫、弹力带的健身辅具。 5） 食品渠道。销售包括低卡轻食、蛋白粉以及其他补剂的线上平台。 中国线上健身市场有哪些玩家？ 线上健身行业空间广阔。据灼识咨询，2021 年中国健身人群（即每周至少健身两次的人群）渗透率仅 21.5%，低于美国和欧洲。预计 2026 年中国健身人群数量将达 4.16 亿，渗透率将提升至 29.3%。市场规模有望从 2021 年的 3,701 亿元增长至 2026 年的 8,960 亿元，对应的年复合增长率为 19%。 线上健身市场的每一个细分领域都有多家竞争力极强的巨头：线上内容方面，健身课程内容在哔哩哔哩、抖音、微博等视频平台都有相似免费内容，而记步类基础服务每一款智能手机都有类似预装程序。消费电子方面，小米、华为、苹果、Oppo、VIVO 等厂家在手表、手环广泛布局。健身器材方面，Life Fitness、Technogym、Star Trac 等国际专业品牌历史已久，Peloton 等新秀也持续投入进行竞争。服饰和健身设备方面，阿迪达斯、耐克、迪卡侬、Lululemon 等占据了各层级市场。食品方面，拼多多、淘宝、以及一系列线下店都是能够提供相似或替代产品的渠道。 图表1： 线上健身市场竞争格局 资料来源：各公司官网，华泰研究 2014 年起，多家线上健身科技公司试图以 App 为起点，以不同的卖点吸引健身用户，切入线上健身市场。以目前仍有一定数量活跃用户的四家公司为例：Keep 成立之初以健身小白的线上课程和社交为卖点，咕咚以穿戴产品打造智能运动为特色，悦动圈以走路得红包为获客方式，而糖豆专注点相比更特殊，主打老年人广场舞运动以及社交。 nMpQoPnMpNoQuMsMrNoMpO7NbP6MmOqQtRoMiNrRmPiNtRqQ9PqRpQuOoOmOvPtQzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 科技 18 年开始 Keep 跑赢其他线上健身科技公司，但各家产品开始趋于同质化。2017 年，Keep凭借丰富的线上课、食谱、社区等内容服务逐渐占据用户心智，月活超过悦动圈并