2021业务表现强劲，2022加速产能和新技术布局

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（603259.CH/2359.HK）：2021 业务表现强劲，2022 加速产能和新技术布局 公司全年收入和经调整 non-IFRS 净利润增长 40%左右，并预计 2022年收入增 65-70%。我们认为，随着产能释放和新分子/技术布局提速，后续业绩高增长确定性高、当前估值极具吸引力（1.0x 2022E PEG），重申公司 A 股/港股“买入”评级，并将其选为行业首选标的之一。  2022 年收入与净利润增速指引 65-70%。2021 年公司收入同比增长39%至 229 亿人民币。毛利率同比下降 1.7pcts 至 36.3%，主因：1）汇率波动；2）大宗材料涨价导致原材料价格上涨；3）2020 年国内疫情期间有社保费用免征，基数较高。经调整 non-IFRS 净利同比增长41%至51 亿。4Q21 收入和经调整 non-IFRS 净利分别增长 35%/11%。公司预计 2022 年收入增速将进一步提升至 65-70%，其中 1Q 增长65-68%，部分受益于新冠相关订单。全年业绩分业务板块看：  Wuxi Chemistry 收入增长 47%，药物发现（R）和工艺研发/生产（D+M）收入分别增长 43.2%和 49.9%，CRDMO 业务模式继续向下游导流；管线分子增加 732 个至 1,666 个（赢得分子战略下新增41 个），其中商业化项目增加 14 个至 42 个（包括 4 个制剂项目）。我们预计 2022 年收入接近翻倍。  Wuxi Testing 收入增长 38%，毒理/安评收入增长 63%，继续维持亚太龙头地位，临床 CRO 和 SMO 收入增长 36%；WIND 平台新签约149 个项目。我们预计 2022 年板块收入增长 30%以上。  Wuxi Biology收入增长30%，其中DNA编码化合物库收入增长42%。包括寡核苷酸、PROTAC、肿瘤在内的新分子种类是重要增长引擎（+75% YoY），对板块收入贡献从 2020 年的 10.4%提升至 14.6%。  Wuxi ATU 收入下滑 3%（中国区 +87 YoY，占板块收入 15%），主因客户产品上市申报推迟和新冠疫情影响。随着其突破性 TESSA 技术平台的启动及 CTDMO 模式导流后期项目（目前 11 个在 III 期，其中 4 个即将报产），我们预计板块 2022 年收入将恢复增长。  Wuxi DDSU 收入增长 18%。我们预计 2022 年收入有所下滑，主因国内客户更倾向于投入同类首创/最佳药物，项目执行时间将拉长  维持“买入”评级和目标价：我们微调 2022-24E 经调整 non-IFRS 净利润至 82.0/103.0/127.7 亿元人民币，相比前预测+3%/-1%/-4%，对应 35.5% 2021-24E CAGR。我们维持 198 元人民币/224 港元的目标价，对应 72x/66x 2022E PE，略低于过去两年平均。  投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,535 22,902 37,815 47,430 58,132 同比增速（%） 28% 39% 65% 25% 23% 经调整 non-IFRS 归母净利润 3,637 5,131 8,203 10,295 12,772 同比增速（%） 51% 41% 60% 26% 24% PE（X） 95.6 57.9 37.2 29.1 23.4 ROE（%） 12% 14% 19% 21% 21% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明康德（603259.CH/2359.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022 年 3 月 24 日 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 198.0 潜在升幅/降幅 79% 目前股价（人民币） 110.4 52 周内股价区间（人民币） 81.8-172.5 总市值（百万人民币） 322,797 近 3 月日均成交额(百万人民币) 3,089 注：截至 2022 年 3 月 23 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德（2359.HK） 目标价（港币） 224.0 潜在升幅/降幅 80% 目前股价（港币） 124.7 52 周内股价区间（港币） 82.3-196.9 总市值（百万港币） 396,341 近 3 月日均成交额（百万港币） 472 注：截至 2022 年 3 月 23 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 RMB83.9RMB110.4RMB198.0RMB202.6 83.9103.9123.9143.9163.9183.9HK$95.4HK$124.7HK$224.0HK$266.0 95.4115.4135.4155.4175.4195.4215.4235.4255.4 2022-03-24 2 财务报表分析与预测 - 药明康德利 润 表现 金 流 量 表（ 百 万 人 民 币 ）202020212022E2023E2024E（ 百 万 人 民 币 ）20202021E2022E2023E2024E营业总收入16,53522,90237,81547,43058,132营业成本-10,280-14,637-23,993-29,881-36,321毛利率38%36%37%37%38%销售费用-588-699-1,116-1,353-1,600营运资金变动-1,120-2,825-2,790-2,570-3,865销售费用率4%3%3%3%3%经营现金流3,8283,9597,91710,90412,689管理费用-1,870-2,254-3,592-4,411-5,290管理费用率11%10%10%9%9%购买物业、厂房及设备-3,026-6,746-3,000-2,000-1,000营业利润3,1044,3717,5959,92912,704收购-5040000财务费用-196-128-126-115-109投资现金流-8,630-6,746-3,000-2,000-1,000财务费用率10%7%6%5%5%其他收入3264697569491,163债权募资-1,9761,031000其他收益/损失2391,4541,5131,66