深度报告：营销改革叠加产品升级，贴膏剂龙头走上成长快车道

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2w[Table_Title] 羚锐制药（600285）深度报告 营销改革叠加产品升级，贴膏剂龙头走上成长快车道 2022 年 3 月 25 日 [Table_Summary]  管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心。公司成立于 1992 年，是国内贴膏剂生产和销售的龙头企业。于 2014 年开启管理层变更，2021 年新老交替全部完成后，着手于 SAR-ERP 项目的开展，通过业务财务数据一体化实现以销定产，合理控制成本，同期开展新媒体试水项目，有效抬升客户触达率。同年 7 月，公司通过股权激励实施相关议案，解除限售考核要求为 2021 至 2023 年度扣非归母净利润年化增速分别不低于 20%、20%、15%。结合历史平均增速和产品销售情况，我们预计股权激励计划将有效落地。  第二次营销改革提升人效，销售费用率呈现下降趋势。在沿用第一次营销改革实行三级销售队伍管理模式后，公司于 2019 年开启第二次营销改革，统一产品销售平台，划分 OTC、基层医疗以及临床三大事业部。公司通络祛痛膏等重点产品稳定增长，疫情防控常态化背景下，儿科类产品小儿退热贴和舒腹贴膏恢复到 2019 年前的增长曲线；芬太尼透皮贴产品盈利空间有望持续提升。销售费用率在 2019 年和2020 年度分别为 50.85%、50.65%，受益于营销改革效果渐显，我们预计每年销售费用率下降速度约 0.05%。  贴膏剂产品优化升级实现业绩新增量。公司贴膏剂主打产品通络祛痛膏与活血消痛酊联合售卖，伴随公司进行营销改革，OTC 渠道逐渐扩宽的背景下，我们预计2021 至 2023 年两款产品营收复合增速可达 15%，2023 年有望实现营收 10 亿。两只老虎系列中的三款贴膏剂产品优化升级，2021 年 9 月壮骨麝香止痛膏和关节止痛膏的普药出厂价上升 0.1 元/贴，伤湿止痛膏的出厂价上升 0.05 元/贴，预计产品涨价带来的营收约上涨 4%，归母净利润约上涨 15%。结合客户对精品贴膏的需求不断提升，我们预测产品营收将实现快速增长。此外，公司国内独家骨架型芬太尼产品在 2020 年首次实现盈利，伴随市场放量拉升，我们预计产品维持高速增长。  投资建议：公司是国内领先的贴膏剂中药企业，拥有多个优势贴膏品种，消费者认可度较高。我们选取了行业中四家贴膏剂公司奇正藏药、亚宝药业、云南白药、九典制药，以及 OTC 行业龙头华润三九作为可比公司，可比公司 2021 年 PE 均值为 23 x，2022 年 PE 均值为 21x。伴随公司营销改革，产品销量逐步增长；目前产品价格尚低，仍有涨价空间，且精品贴膏替代率约两成，精品销量有望持续提升，因此我们预计公司整体毛利率有望继续增长，未来业绩具有成长性，预计 2021-2023年实现营收 27.62/32.41/37.13 亿元，归母净利润分别为 3.91/4.87/5.69 亿元，折合 EPS 分别为 0.69/0.86/1.00 元，对应 PE 为 20x/16x/14x，估值水平低于可比公司 PE 均值，维持“推荐”评级。  风险提示：产品销售不及预期，政策性风险，监管风险 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,332 2,762 3,241 3,713 增长率（%） 8.1 18.5 17.4 14.6 归属母公司股东净利润（百万元） 325 391 487 569 增长率（%） 10.5 20.2 24.5 16.7 每股收益（元） 0.57 0.69 0.86 1.00 PE 24 20 16 14 PB 3.4 2.9 2.5 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 13.85 元 [Table_Author] 分析师： 周超泽 执业证号： S0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 分析师： 许睿 执业证号： S0100521110007 电话： 021-80508867 邮箱： xurui@mszq.com 研究助理： 宋丽莹 执业证号： S0100121120015 邮箱： songliying@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.【民生医药】2022 年行业投资策略：行业步入高质量发展进化期，全面拥抱新成长机遇 2.【民生医药】2022 年行业投资策略：行业步入高质量发展进化期，全面拥抱新成长机遇 羚锐制药(600285)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 管理层完成新老交替，股权激励彰显业绩信心 .......................................................................................................... 3 2 首次营销改革奠定基本布局，二次营销改革提高销售人效......................................................................................... 7 3 中成药贴膏剂市场持续扩容，公司产品优势明显 ................................................................................................... 10 3.1 人口老龄化促使中成药贴膏剂市场持续扩容 .............................................................................................................................. 10 3.2 贴膏剂产品奠定公司头部地位，营收稳步增长 ......................................................................................................................... 13 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 19 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ..........................................................