C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金山办公 688111.SH 公司研究 | 年报点评 ⚫ 事件：公司发布 2021 年报，收入 32.8 亿（+45.1%），归母净利 10.4 亿（+18.6%），扣非净利 8.4 亿（+37.3%），经营性净现金流 18.6 亿（+23.1%），年报核心经营数据与此前业绩快报披露情况基本一致。 ⚫ 机构授权业务增长最为显著，而研发等费用增长导致扣非利润增速低于收入。分业务来看，公司机构授权业务在信创加速落地的驱动下增长 107%至 9.62 亿，而个人办公服务订阅和机构订阅业务维持稳定较快增长，收入分别增加 44.2%和 23.4%至14.65 亿、4.46 亿，互联网广告业务由于主动减少广告推送而下降 3.0%至 4.05亿。公司扣非净利增速低于收入，主要源于公司研发费用大增 52.2%至 10.8 亿和股份支付费用增加 4155 万元。 ⚫ 个人办公服务订阅业务各项运营数据表现良好，预收相关科目总额实现快速增长。公司继续保持了各项运营数据的良好表现，主要产品月度活跃设备增长 14.05%至5.44 亿，其中核心的 PC 版月活增长 15.87%至 2.19 亿，继续高于整体月活增长；累计年度付费个人数增长 29.3%至 2537 万人，人均付费也提升至 57.7 元，而云存储文档也从去年的 898 亿份上升至超 1300 亿份。稻壳儿素材库目前内容资源总量超 1 亿份，全年总下载量超 7 亿次。我们认为，PC 端月活的持续较快增长、付费用户持续快速提升，将支撑公司个人办公服务持续较快增长。此外，2021 年末公司反映预收科目（合同负债、其他流动负债以及其他非流动负债）总额 16.82 亿，较上年同期增长 73.2%，季度环比增长 22.4%，实现加速增长，反映公司未来订阅快速增长的良好预期。 ⚫ 机构订阅服务产品和市场端均有突破，今年有望迎来发展拐点。自 2020 年底公司将“协作”加入公司核心战略以来，公司从产品和销售两个层面持续加大布局力度。公司去年推出以文档和协作两大中台支撑的数字办公平台，极大提升了面向机构的协同办公产品丰富度和整体解决能力，我们认为产品端的完善将为公司机构订阅业务的发展打下坚实的基础。报告期间，公司为云南等地提供了信创办公端云一体方案，也在金融、能源、运营商等行业的大型集团客户市场实现了实质性突破。我们认为，公司机构订阅业务有着超过个人服务订阅的空间和潜力，当前产品端的完备和市场推广取得的突破，今年有望看到相关业务发展的拐点。 ⚫ 略 调 整 收 入 增 速 、 毛 利 率 及 费 用 率 ， 我 们 预 测 公 司 22-24 年 EPS 分 别 为2.94/3.87/5.14 元（原 22-23 年 EPS 为 3.26/4.47 元）。由于公司 ROE（加权）相比可比公司处于较高水平，根据可比公司 22 年的 PE 水平，我们给予公司 10%的溢价，对应 22 年 PE 为 74 倍，目标价为 217.56 元，维持增持评级。 风险提示 国产化替代不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险； 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,261 3,280 4,265 5,568 7,221 同比增长(%) 43.1% 45.1% 30.0% 30.5% 29.7% 营业利润(百万元) 935 1,121 1,469 1,932 2,565 同比增长(%) 132.9% 19.9% 31.0% 31.5% 32.8% 归属母公司净利润(百万元) 878 1,041 1,357 1,785 2,371 同比增长(%) 119.2% 18.6% 30.3% 31.5% 32.8% 每股收益（元） 1.90 2.26 2.94 3.87 5.14 毛利率(%) 87.7% 86.9% 87.0% 86.9% 87.1% 净利率(%) 38.8% 31.7% 31.8% 32.1% 32.8% 净资产收益率(%) 13.6% 14.3% 16.2% 17.9% 19.7% 市盈率 99.8 84.2 64.6 49.1 37.0 市净率 12.8 11.4 9.7 8.1 6.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月24日） 192.11 元 目标价格 217.56 元 52 周最高价/最低价 437.34/176 元 总股本/流通 A 股（万股） 46,100/21,800 A 股市值（百万元） 88,563 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2022 年 03 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.43 -7.48 -26 -37.14 相对表现 -6.5 -3.31 -20.5 -15.75 沪深 300 2.07 -4.17 -5.5 -21.39 浦俊懿 021-63325888*6106 pujunyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514050004 香港证监会牌照：BRW771 陈超 021-63325888*3144 chenchao3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050002 Q3 业绩超预期，加码 B 端协作布局 2021-10-29 业务继续保持健康快速成长，加大销售、研发投入力度谋划更大增长空间 2021-08-30 “协作”成为新增核心产品战略，企业级市场未来可期 2020-12-02 C 端订阅运营数据良好，B 端订阅业务有望迎来拐点 增持（维持） 金山办公年报点评 —— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、公司主要核心运营数据及金山数字办公平台 ............................................ 4 二、可比公司估值比较 ................................................................................... 6 金山办公年报点评 —— C端订阅运营数据良好，B端订阅业务有望迎来拐点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司主要产品月活及环比增速（亿，%） ......................................................................