宏观周报：中美利差：走向倒挂还是拐点将至？

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·宏观研究·宏观周报 宏观周报 20220323 [Table_Main] 中美利差：走向倒挂还是拐点将至？  中美 10 年期国债利差又收窄至 0-50bp 这一“非舒适”区间。从金融危机后的历史来看，每当中美利差进入这一区间后往往会重新走阔，并未出现市场所担心的倒挂，其背后的原因大多是美债利率的见顶回落（图 1）。然而这一次，由于美联储的激进加息叠加了中国稳增长的乏力，中美利差是继续走向倒挂？还是拐点将至？  我们认为今年主导中美利差走势的因素更多在美国而非中国。从中国来看，由于疫情冲击和房企违约制约了整体中小企业融资成本的下行，因此年内的宽信用相对历史明显偏弱，这也意味着中国的国债利率在年内很难有显著的上行空间。从美国来看，2022 年 3 月议息会议后越来越多的美联储官员转鹰，尤其是鲍威尔明确表示“有必要在一次或多次会议上把加息幅度提高到 25bp 以上”后，美债利率已经迎来了一波飙升，其未来的走势无疑是左右中美利差的关键。  美债利率还会继续飙升吗？我们不这么认为。目前美联储全面转鹰的确意味着其很可能在 2022 年 5 月和 6 月的议息会议上各加息 50bp，但如图 3-图 4 所示，市场已经基本对这两次激进的加息行为进行了定价。我们在此前的报告《还需关注中美利差吗？》中曾指出，10 年期美债利率往往跟随市场预期未来一年的加息幅度。2022 年 3 月加息 25bp 后，市场预期美联储 2022 年还要加息接近 200bp，相当于在 5 月和 6 月连续加息 50bp 后，在剩余的每一次议息会议上都加息 25bp。我们认为无论是相对于 2022 年的美国通胀还是经济增长，这一加息预期已经打得足够满，很难有进一步上调的空间。  此前（1994 年）美联储连续加息 50bp 时的美债利率走势也表明了这一点。如图 5 所示，1994 年也曾有过连续大幅的加息，美债利率也曾因消化这一激进的加息预期而飙升，但随着 5 月、8 月两次加息 50bp 的靴子落地，美债利率陷入震荡，但随后的又一波飙升则是对接下来加息 75bp 的反应。由此可见，在市场已经基本消化 5 月、6 月加息 50bp 的预期下，除非美联储在这之后也更加激进地加息，否则 10 年期美债利率难有进一步飙升。  因此，我们预计 2022 年内 10 年期美债利率的高点就在 2.5%附近，很可能在二季度出现，并且在下半年趋于回落。对于中美利差而言，进一步下探的空间十分有限，并不会出现倒挂。  值得注意的是，中美利差的拐点对于股市企稳有重要的指示意义。从历史上看中美利差的持续收窄往往会加大 A 股阶段性调整的压力，而中美利差领先于股市企稳，最终随着中美利差重回趋势性走阔，A 股也会重回上涨行情，背后反映的是国内经济基本面的企稳反弹，这一行情特点在 2016至 2017 年和 2018 年底至 2019 年初都曾上演。  有趣的是，市场倾向于把 2022 年 3 月 16 日召开的金融稳定委员会专题会议与 2018 年 11 月 1 日召开的民企座谈会对标。2018 年 11 月中旬中美利差触底，A 股则在 2019 年 1 月二次触底后拐头向上。这一次中美利差处于“非舒适区间”的时间可能会更长，但是“长夜”之后依旧是“黎明”。  风险提示：疫情扩散超预期，政策对冲经济下行力度不及预期 证券分析师 陶川 执业证号：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 研究助理 邵翔 shaox@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《宏观周报 20220320：ESG 系列研究 3：海内外评级体系——治理因素及先进案例》2022-03-20 2、《宏观周报 20220319：中美元首会晤的经济和市场影响》2022-03-19 3、《宏观月报 20220316：50bp变 25bp，美联储加息还有哪些风险？》2022-03-16 4、《宏观周报 20220316：那些年，增长数据意外跳升对当前有何借鉴？》2022-03-16 5、《宏观周报 20220315：美元和大宗商品同涨会如何收场？》2022-03-15 [Table_Author] 2022 年 03 月 23 日 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图 1：金融危机以来，中美利差收窄至 50bp 以内后往往会走阔 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图 2：领先指标预示 2022 年中国的宽信用偏弱 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02010201220142016201820202022%中美10年期国债利差0123452010201220142016201820202022%10年期国债利率：中国美国1.52.53.54.55.56.57.58.5152025303540452009201120132015201720192021逆序（%）%中国信贷脉冲（Credit Impulse）中小企业融资利率：领先9个月（右轴） 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图 3：市场预期美联储 2022 年 5 月加息 50bp 概率接近 70% 图 4：市场预期美联储 2022 年 6 月加息 50bp 以上概率接近80% 注：截至 2022 年 3 月 23 日，下同 。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图 5：1994 年美联储连续大幅加息下的美债利率走势 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%加息25bp加息50bp5月议息会议加息概率0%10%20%30%40%50%60%加息25bp加息50bp加息75bp6月议息会议5.05.56.06.57.07.58.08.52.02.53.03.54.04.55.05.56.06.51994-011994-031994-051994-071994-091994-111995-011995-03%%美国联邦基金目标利率10年期美债利率（右轴）加息50bp加息50bp加息75bp加息50bp加息25bp 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 宏观周报 图 6：中美利差和 wind 全 A 指数：2016-2017 图 7：中美利差和 wind 全