【东吴环保公用】水固气行业深度：拨云见日，现真金

1【东吴环保公用】水固气行业深度——拨云见日，现真金证券研究报告·行业深度·环保工程及服务证券分析师 ：袁理执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师 ：陈孜文、谷玥日期：2025年7月30日请务必阅读正文之后的免责声明部分2核心要点•垃圾发电——提分红空间3倍！+供热成长加速落地中，攻守兼备！•最好的现金流资产！分红大增且电价稳定，特许经营保证收益可持续，供热+idc盈利弹性翻倍。•成长：改供热、IDC合作、提吨发等。其中供热挖潜空间最大： 供热较发电利润弹性50%+，24年中科环保发电供热比35%行业首位，瀚蓝1.5%、海螺1.2%、绿动0.4%、永兴0.1%，提升空间大。瀚蓝25Q1供热+59%，绿动25Q1供热+97%，海螺供热预计从24年38万吨大幅提至25年100+万吨，永兴26年供热能力预计提升100万吨。•持续推荐：瀚蓝环境（并购带动业绩三年复增15%+提分红带动估值50%弹性），海螺创业（PB0.3，现金流转正元年弹性最大），绿色动力（港股股息率7%，24年分红比例71%，测算26年分红潜力可达131%）、永兴股份（算力弹性最大）•水务运营——下一个垃圾发电：PB1倍附近+自由现金流即将全面、大幅增加！•现金流左侧下一个垃圾焚烧！业绩稳健+低估值+高分红。兴蓉、首创资本开支25年已下降，预计26年开始大幅下降，自由现金流大增可期！参照垃圾焚烧自由现金流转正前后，分红比例从21年低点18%，22-24年连续提至40%，典型公司永兴（24年分红66%）军信（95%）绿动（71%），板块PE均值从23年末11倍提至当前15倍，大增！24年水务板块分红比例为34%，剔除已经分红50%的洪城环境，核心公司兴蓉分红28%提升空间巨大！兴蓉25年PE 10倍，PB1.2，首创25年PE12.9，PB1.2，自由现金流改善带来PE估值提升空间可参照垃圾发电30%以上！•燃气：全球格局更替供给或更为宽松，促价差理顺、需求放量•供给流动性释放需求放量、顺价推进，接驳结构性影响减弱，双综业务成为新增长点2026年起全球LNG 产能逐步投产，释放资源流动性；供给宽松促进用气成本下行，天然气经济性提升，需求放量。同时，下游居民价格联动逐步落地，城燃公司盈利能力修复。接驳业务受地产周期影响呈现下行趋势，2024年利润占比回落至15%~25%，对利润负面影响减弱，燃气销售衍生业务（综合能源管理和入户设备/商品销售）低基数下高速发展，成为城燃新增长点。1）城燃降本促量、顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（25股息率5.3%）2024年不可测利润充分消化，私有化方案定价彰显估值回归空间；建议关注：【华润燃气】【昆仑能源】（25股息率4.5%）【中国燃气】（25股息率6.4%）【蓝天燃气】（股息率ttm9.0%）。2）海外气源释放，关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：【新奥股份】（25股息率5.8%）【九丰能源】（25股息率4.9%）；3）美气进口不确定性提升，能源自主可控重要性突显。建议关注具备气源生产能力的【新天然气】【蓝焰控股】。3固废——稀缺的红利成长双增！提分红兑现中+供热IDC促ROE提升PART 14固废：资本开支下降提分红验证，供热&IDC合作促ROE估值双升•【资本开支下降→自由现金流增厚、提分红】1）自由现金流增厚：行业建造高峰已过，资本开支下降，2023年A股垃圾焚烧企业自由现金流全面转正（27亿元），2024年持续增厚（66亿元），行业龙头光大环境2024年自由现金流首次转正（40亿元，同比+43亿元）。2）2024年报提分红兑现：【绿色动力】每股派息+100%，分红比例提至71%；【瀚蓝环境】每股派息+67%；【军信股份】派息总额+37%，分红比例提至95%；【永兴股份】【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极提分红。•【经营效率提升→提吨发、改供热、IDC合作等做出超额收益】1）提吨发：垃圾焚烧行业9家上市公司平均吨上网从2015年274度/吨提至2024年333度/吨，2015-2024年复增2%。吨上网每提升10度，增收4元，增利3元，较基准模型利润弹性约5%。2）改供热：蒸汽价格150元/吨时，单吨垃圾供热较发电增收42-105元，利润弹性约50%~125%，且To B现金流好。24年发电供热比前三：中科（34.8%）、天楹（15.5%）、旺能（9.7%），24年发电供热比增量前三：中科（+9.9pct）、天楹（+9.1pct）、瀚蓝（+1.5pct）。3）IDC合作：垃圾焚烧发电优势在于清洁高效、稳定性、经济性、分布近城市中心，我们测算，纯供能模式/供能+机柜租赁/供能+算力租赁模式下，2000吨/日匹配20MW数据中心，盈利增量弹性为26%/50%/817%，综合ROE由12%提至16%/14%/18%。截至24年底满足区位（京津冀、长三角、粤港澳、长沙）和规模（1000吨/日及以上）要求占总运营规模的比例：【永兴股份97%】【军信股份85%】【绿色动力48%】【旺能环境45%】【伟明环保45%】【瀚蓝环境45%（并购粤丰后）】。5固废——不一样的观点：C端付费改善现金流，长期存超额收益，驱动价值重估价格改革促模式C端理顺，现金流改善+超额收益驱动价值重估✓价格改革的动因：缓解财政压力。垃圾处理费及电费补贴依赖政府支付，亟需建立前端垃圾收费制度。我们测算国补退坡后垃圾处理费完全顺价至C端人均年支出38元，仅占2022年人均可支配收入0.08%。✓价格改革的影响：理顺商业模式、改善现金流、提振估值。•国内固废板块被低估，海外固废企业较水务享估值溢价，差异在于现金流与ROE！•1）国内：A股瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等25年PE估值在10~11倍左右，与水务运营公司估值相当；港股光大环境25年PE 6倍，PB 0.5倍（对应2025/5/6）。•2）海外：WM估值高于美国水业，丰厚自由现金流+高ROE享有估值溢价。美国废物管理PE(TTM)为35倍，高于美国水业PE(TTM)27倍（对应2025/5/6），源于：①现金流：成熟运营期维持正向自由现金流，C端付费现金流保障度高。②ROE：2016-2024年,WM ROE均值29%＞A股固废板块ROE均值13%＞美国水业ROE均值9%。•价格改革→垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺，促现金流长期改善。国补退坡背景下处理费加速上行，政策鼓励进一步顺价至居民端，C端付费有利于增强固废资产现金流回报的确定性。✓23年处于ROE与估值低点！随着资本开支下降+经营效率提升，ROE与估值有望见底回升！•2023年A股固废板块加权平均ROE11.32%，PB均值1.35，处于历史低点，2024年ROE和PB回升。2018-2021年板块ROE在14%左右，PB维持2.5左右。2022年以来板块ROE显著下降，主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素。板块资本开支/总资产的比例从2019年的高点0.18持续下降至2024年的0.04。随着资产膨胀速度放缓，运营提效，2024年板块ROE同比+0.21pct至11.53%，PB均值1.38。6竞价上网&垃